中原高速(600020)年报点评：核心资产扩建在即

2004年净利润大幅增长91%。2004年实现主营业务收入123279万元，同比增长53.6%；净利润51765万元，同比增长90.8%；每股收益达到0.49元，分配预案为每10股派1元（含税）。

    车流量快速增长、新收购项目带来公司业绩高增长。公司2004年取得良好业绩增长的主要原因在于以下几点：1、车流量快速增长。随着国道主干线京珠高速的全线通车，以及周边路网效应的形成，公司路产车流量快速增长。2004年郑漯高速、郑州黄河大桥日均车流量分别达到17080辆、39799辆，分别较上年同期增长19%、13%。2、由于公司对超载车辆实施计重收费政策，通行费收入显著快于车流量的增长。2004年公司郑漯高速、郑州黄河大桥通行费收入分别较上年同期增长54%、15%，毛利率也得到显著提高，分别由上年的65.8%、66.1%提高到本期的73.7%、70.2%。3、2004年9月底新收购的漯驻高速为公司带来收入10367万元，贡献毛利7030万元，增利4700万元，占公司净利润的9%。

    新郑高速通车对公司现有路产车流量的分流影响逐渐显现。新郑高速的通车一方面促进了公司郑漯高速和漯驻高速的车流量增长，但另一方面对郑州黄河大桥及郑漯高速公路郑州至机场段产生程度不同的分流影响。从季度数据来看，新郑高速的通车对郑州黄河大桥车流量的分流影响较为明显，2004年第四季度郑州黄河大桥日均车流量为32362辆，较1-9月份日均42278辆下降23%；通行费收入6652万元，较2004年前三季度平均数下降18%，计1500万元。从2005年第一季度数据看，分流影响继续有所加大，2005年一季度郑州黄河大桥日均车流量为28152辆，环比再次下滑13%，实现通行费收入4912万元，环比下滑26%。预计2005年郑州黄河大桥日均车流量将下滑到26000辆左右，较上年下滑35%左右，实现通行费收入18500万元，较上年下降40%。

    核心资产郑漯高速扩建将对公司2005年下半年以后业绩产生负面影响。公司拟对郑漯高速北起新郑国际机场以南至漯河东南枢纽立交以南，长约119.55公里的路段由双向四车道改扩建为双向八车道，工程建设资金预计为29.66亿元，计划2005年7月动工，工期预计36个月。从长期来看，路段扩建将有效促进郑漯高速车流量的大幅增长，但项目2008年才能建成通车，短期内公司无法受益。相反，扩建期间由于道路施工原因，原有路段的车流量及通行费收入将有较大幅度下降。由于郑漯高速为公司核心资产（贡献60%以上的收入和利润），其车流量和通行收入下滑将对公司2005年下半年及公司未来两年业绩产生较大的负面影响。

    调低短期评级至“中性”，维持长期“中性”评级。2005年核心资产郑漯高速扩建将对其本身以及与之相连的漯驻高速车流量及通行费收入产生不利影响，加上郑州黄河大桥受新郑高速通车的分流影响正逐步显现，公司未来两年业绩增速将会有所放缓。预计2005年-2007年公司每股收益分别为0.49元、0.45元、0.52元，按2005年4月26日股价8.54元计算的动态市盈率分别为17倍、19倍、16倍，略低于高速公路公司平均20左右的合理市盈率水平，合理价格在9元左右。由于公司目前股价已基本接近其合理价格，我们调低其短期评级至“中性”。公司的几个投资项目均尚未开工，建设期普遍在3年左右，未来两三年内难以给公司带来利润贡献，维持对长期“中性”的评级。

    风险提示。1、郑漯高速扩建导致的车流量分流影响超出预期。