扬子石化(000866)调研报告:成长价值兼备

类别:公司 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:侯继雄 日期:2005-05-20

公司持续成长性已经显现。未来几年内将有芳烃、PTA、醋酸、丁苯橡胶、环氧乙烷、丁二烯等众多项目在建;三轮乙烯改造也明确提出。若于2010年公司能够完成三轮乙烯改造,则未来5年都会有约15%的年均成长率;

    上市至今6年间,公司总商品产品量年均提高10%,乙烯产量年均提高12%。同时,公司职工数量年均减少约9%;土地等资产用量也并未增长。即公司边际成长的成本递减;经营集约性不断提高

    2005年全球乙烯投放会显著增加,新增量和需求增量大体相当。据CMAI的统计,乙烯高开工率会持续到2007年。扬子芳烃的优势更有望持续

    公司占总石化品产量近1/3的合纤原料PTA、EG将步入盈利下滑的轨道。PTA从2005年起供应压力增大;EG从2006年起供应压力增大。但供应仍不存在过剩。更大危机来自聚酯链下游需求增长放缓的可能性。由于国内化纤用量已占到全球用量的近四成,基数过大预示高速增长的格局面临改变。产业链内,原料业的竞争优势仍显著大于聚酯下游;下游将面临更严酷的行业竞争和产业调整。

    过往9年公司年平均ROE为18.1%。若以ROE为15%做谨慎估计,周期平均业绩约0.75元,按15~20倍周期平均PE计,股价11~15元。再考虑公司未来5年约15%的快速成长性和目前行业盈利高峰期的适当溢价,公司合理价位15~18元/股。