扬子石化(000866)年报点评：价值被低估

扬子石化2004创历史最好业绩，全年实现销售收入317.8亿元，同比增长44.39%；实现净利润46.79亿元，同比增长1.81倍，合EPS为2.01元。年度每股派息0.4元（含税），税前派息率约为3.2%。

    从年度数据来看，公司04年投入原料总量772万吨，同比增长5.45%，原油加工量为638.5万吨，同比增长2%，销售商品量为690万吨，同比增长12.8%。公司业绩增长更重要的原因是石化行业景气推动产品价格大幅上升，导致公司产品毛利和盈利能力大幅提升。04年公司全部产品平均售价比03年上涨28%，平均毛利率比03年提高了9个百分点。

    从季度数据来看，公司04年第4季度取得历史上最好季度业绩。公司04年4个季度EPS分别为0.365、0.371、0.544、0.73元。4季度业绩大幅增长的主要原因是合成树脂（PE和PP）、苯和PX等中间石化产品的价格和毛利的大幅上升。4季度由于高硫原油价格上涨不明显而同期成品油出厂价2次上调，公司4季度炼油毛利也比前3个季度有明显上升。

    发展前景仍比较乐观。公司主要产品集中在芳烃链，未来1～2年芳烃类产品仍是全球最看好的石化产品之一，国内PTA产能大量释放在06年以后，而国内纺织服装产品量快速增长构成对芳烃产品需求的支撑，因此06年以前公司主导产品将继续保持良好的盈利能力。05年3月份起，公司800万吨高硫油改造达产，05年原油加工量增加100万吨以上，140万吨芳烃改造项目05年底完工，45万吨PTA项目06年中期完工，扬巴05年2季度投产也将为公司带来投资收益。

    综合分析，我们估计公司未来2年盈利仍将保持非常高的水平，预测05年EPS为2.17元，同比增长8.5%，06年为2.01元。

    在A股市场上，扬子石化低于绝大多数公司估值水平，其估值水平还低于H股市场的上海石化、镇海炼化，远低于全球同类公司DOW等公司。尽管公司属周期性行业，但配额开放后的国内纺织服装行业发展机遇，将有助于公司主要的芳烃产品需求构成支撑，估值水平极低也形成较大安全边际，公司重置成本也远不只公司目前的市值。我们维持增持投资建议。