乐凯胶片(600135)调研：或有机遇 但风险更大

随着汕头线、AEC 乳剂等合资项目的投产，乐凯产品的技术含量与柯达将不再有本质区别，产能也大幅提高，目前最关键的问题是对需求的判断。我们的基本观点是：（1）数字技术的发展速度和对传统产品的冲击不断超出预期，传统产品市场不断萎缩。虽然乐凯通过合资提高了产品的竞争力，短期内业绩和市场占有率可能回暖，但长期趋势仍不看好。（2）跨国公司退出传统市场将是一个渐进的过程，乐凯仍会面临激烈的竞争。

    胶卷业务逐年下滑

    国内胶卷销量总体以10％的速度下滑。我们认为乐凯产品达到与柯达同质之前（2007 年前）下滑速度将更快，为20％左右。出口市场主要以印度、中东、俄罗斯和南美为主，预计总体能保持个位数增长。采用柯达配方后，胶卷生产的原料成本将有所降低，但将被开工率下降（产能大幅增加）所抵消。预计公司胶卷业务盈利能力呈逐年下滑趋势，在主营业务中的比重也逐渐下降。

    相纸销量保持增长

    长期来看相纸业务也将受到数码打印、数码摄像的冲击，但预计国内未来几年这种冲击还不大。2008 年之前国内相纸需求量总体保持5％左右的增长速度。

    出口部分预计保持20％以上增长，总体增长速度为10％左右。而毛利率呈下降趋势。