中原高速(600020)：中报业绩回顾

上半年每股收益0.28元

    上半年主营收入和主营利润分别同比增长40.45%、26.85%，主营利润增速低于主营收入的主要原因是04年三季末收购的漯驻高速折旧成本较高，此外报告期公司进行的高速公路通道整治等工程费用支出也是一个重要原因。公司净利润同比增长22.03%，实现每股收益0.28元，低于我们0.32元的预期。净利润增速低于主营业务利润增速，原因主要是利息收入锐减导致财务费用同比上升278.59%。环比来看，公司二季度主营成本比一季度高出93.67%，从而导致二季度净利润低于一季度19.97%。今早咨询公司，结论是成本增加不具有持续性，三季度将回落至合理水平。

    费率调整和分流影响趋于稳定，漯驻为05、06年增长亮点

    费率下调体现在折算单车收入上对郑漯、漯驻影响在8%左右，新郑高速开通对黄河大桥的分流影响已经稳定，车流量减少约30%。郑漯高速保持快速稳定增长，上半年通行费收入增长22.7%，预计05年全年实现23%的增长，受扩建影响预计06年放缓至15%的增长水平；04年上三季度末收购的漯驻高速表现优异，上半年通行费收入占到总收入的24.35%，新郑高速开通将继续推动漯驻高速车流量增长，预计06年将增长25%左右。

    未来三年面临巨额资本支出,再融资不可避免

    未来三年公司拟投资建设4个项目，涉及资本支出约120亿元，我们认同郑漯扩建项目可以带来较高回报，对于其他三个项目我们认为其投资回报率将大大小于目前郑漯和漯驻项目的回报率，尤其是郑石高速其投资回报率不乐观。对于面临的资本支出需求，目前公司正在研究再融资方案。

    盈利预测、估值及评级

    根据上半年情况，我们调整公司05年EPS为0.63元，维持06年EPS0.73元的盈利预测，动态市盈率分别为12.3、11.3倍。我们认为公路企业最合适的估值方法是有限期限的DCF估值法，在此方法下，假设各通行费率保持不变、新建项目价值中性，基于11.19%的加权平均资本成本，估出公司价值为115.46亿元，折合每股9.95元。考虑到可能的全流通补偿预期，在每流通股获得0.25股的补偿情况下，则每股流通股的价值为12.43元，考虑到新建项目风险留出20%安全边际，我们认为合理股价为9.95元，相对于目前股价仍有21%的上升空间，维持“推荐”评级。