电力行业:重置成本法下具有并购价值

类别:行业 机构:华夏证券股份有限公司 研究员:陈夷华 日期:2005-08-17

电力生产增速回落,盈利逐步走出低谷

    04 年电力生产与消费继续快速增长,各项主要指标仍在高位运行,电力供需形势依然紧张。从电力供需走势上看,受国家宏观调控的影响,全年总体呈现前高后低的特点。05 年上半年发电量为11286.32 亿千瓦时,同比增长13.2%。发电量增速相比04 年近15%的增速有所回落。

    受电煤价格上涨的影响,电力行业整体的毛利率逐步下滑。05 年煤电联动方案实施,行业盈利能力开始逐渐回升。

    行业处于成长阶段,存在整合机会

    当前电力改革有一定的行政性,与市场化有差距。因此,各发电集团、电网公司需要重新整理经营业务和发展思路,对经营的资产进行重新区分和调整,对与主业无关或发展方向不符的资产进行转让或置换,实现生产要素的合理整合。我们认为,电力行业存在整合机会。

    电力行业存在多方面的并购动因,但也存在问题与风险

    并购动因:06 年后电力可能过剩,竞争愈发激烈;行业壁垒降低,电力投资主体多元化;电力改革不断深化,市场垄断逐步打破,电力监管走向规范。正因为如此,近几年电力行业的并购行为十分活跃。

    存在的问题与风险在于:投资环境有待改善,外资电力纷纷撤出;煤价居高不下,电力企业成本压力增大。

    电力行业企业并购价值主要来源于两方面

    有形资产方面来源于机组重置价值:电力企业的机组是企业最为核心的资产,由于技术进步、发电机组、设备升值、投资建电厂规范化等原因,各个时期的机组建设投资额是不尽相同的,因此,机组重置价值是电力企业并购价值的重要来源。

    无形资产方面来源于电力行业的垄断性特许经营权:在投资电源项目时,需要经过所在地区政府、发改委、环境部门等相关部门的层层审批、核准;电厂选址具有稀缺性和排他性等。这种垄断性特许经营权的获取是未来电力企业获得持续、稳定收益的前提条件。

    资产重置法下最具并购价值的电力上市公司

    我们采用资产重置法对电力上市公司进行评估。用当前电力投资价格对公司所拥有的权益装机容量进行重置估价,并用超额收益法评估电力企业所拥有特许经营权的价值。结果表明,从资产重置角度看,电力企业存在着价值低估。并购价值较为明显的公司有:华电能源、黔源电力、粤电力A、漳泽电力等。