深南电-重油价格上涨幅度小于市场预期

三季度维修费用减少使毛利率回升。第三季度电力生产毛利率从19%回升至26%，主要由于7000 万元的维修费用主要在上半年发生，而第三季度发生的维修费用很少，与我们前期的预测一致。

    180cst 重油价格上涨幅度远小于原油价格上涨幅度。今年前10 个月，新加坡180cst 重油均价比03 年均价上涨5.8%，公司前三季度重油均价接近1780 元/吨，比上年同期上涨5%，保持在上半年的水平，符合我们前期的预期，预计全年上涨幅度可以控制在5%。

    全年利用小时数预计为4500 小时，与上年持平。公司第三季度机组利用小时数为1147 小时，比03 年同期增长4%，预计全年利用小时数达4500 小时以上。

    工程承包业务为公司带来1843 万元利润，超出我们的预期。

    未来两年规模快速扩张。中山电厂2 台18 万千瓦机组分别于04 年7 月和第四季度投产，04 年装机容量增长44%；中山电厂另外2 台18台千瓦机组将于2005 年投产；广东高埗项目2*18 万千瓦机组也将于05 年7 月和06 年2 月投产，06 年公司装机容量达到190 万千瓦，比03 年底增长131%。在比较悲观的假设条件下，公司通过规模扩张完全能够抵御毛利率水平的下降。

    维持“增持”的投资评级。对05 年的利用小时数作最悲观假设、并假定重油价格维持04 年水平，预计04、05 年每股收益为0.83、0.83元，动态市盈率为13 倍，且公司有良好的分红记录，维持“增持”评级。