宏观专题:复盘美国的七次衰退 带给了我们哪些启示?

类别:宏观 机构:东北证券股份有限公司 研究员:张陈/张超越 日期:2023-03-23

报告摘要:

    根据NBER定义,衰退意味着经济活动的大幅下降,这种下降遍及整个经济体,持续时间超过几个月。在诸多指标之中,NBER 最重视的两项指标是实际个人收入和非农就业。复盘历史来看,非农就业的变化,对衰退的认定起着决定性作用,而工业生产和经济活动的放缓是衰退的前端条件。

    启示一,近50 年来的7 轮衰退的路劲均为:通胀——>加息——>经济走弱——>外生冲击——>衰退。复盘过去7 次衰退,其中4 次是因为供给冲击下的能源价格飙升导致,2 次是因为高利率刺破泡沫,1 次是因为新冠冲击。

    油价的突然飙升是经济无法承受之重,油价冲击往往是压倒经济的最后一根稻草。而鉴于当前银行配置的底层资产质量均较高,且美国居民部门杠杆率水平较低,没有明显泡沫存在,故债务危机再次发生的概率较低,但需关注银行业挤兑造成的流动性危机的蔓延,如果局势出现了意料之外的恶化,那不排除成为诱发衰退的导火索。

    启示二,复盘历次美联储的加息和降息逻辑,我们可以发现加息启动的关注点是核心通胀,而降息启动的关注点是经济走势。此外,相较于当前的指标表现,趋势的确定,对美联储更为重要。从历史上来看,货币政策均为逆周期调节,即政策滞后于经济。当前个人实际收入增速仍然不够疲弱,市场对美联储过早降息的预期不应太高。2023 年核心商品和房租通胀回落的趋势已经确定,鉴于这两部分通胀的回落,2023 年底,美国核心PCE 通胀有望回到3%左右。最后决定美国核心能否从3%回到2%的,取决于这最后的“核心服务PCE(除房租)通胀”能否顺利回落。而这部分通胀能否回落则取决于劳动力市场的紧俏程度能否松弛,核心PCE 通胀从3%回到2%仍有较长的路要走。但是基于泰勒规则,我们认为本轮加息已经接近尾声。

    启示三,货币政策为逆周期调节,政策实质性逆转经济周期需要时间。无论是经济过热还是过冷,逆周期调节的货币政策确实能起到较好作用,但生效需要时间,并非一蹴而就。基准情形下,短时间内美国经济仍将表现出具有韧性的下行,但是随着高利率环境的持续,经济动能将被进一步限制。

    资产方面,基准情形下,10 年期美债收益率短时间内仍将维持震荡格局,而2023 年底有望进入下行趋势。中国权益资产基本面回暖的方向确定,但在美国经济逐渐走弱背景下,修复高度不能有过高预期。中国10 年期国债方面,收益率缺乏突破2.8%-3%区间的力量。但是同时需要注意如果银行业危机持续发酵,那么或将直接引发衰退。这种情形下,美国经济极速降温,美联储超预期开启降息周期,全球大类资产直接进入衰退时期内的交易模式。

    风险提示:海外银行业危机超预期,经济降温超预期,国内通胀超预期。