房地产产业链研究框架革新与展望：地产周期的“第三次转型”

主要内容：

    房地产产业链最重要的两个宏观问题：1）决定今年经济增速能否回升至5%以上。2022年地产产业链总体拖累实际GDP 增速2 个百分点，今年经济增速能否恢复至5%以上，地产产业链的修复最为关键。2）决定2035 年远景目标能否实现。地产作为重要宽信用主体，驱动过去我国经济高增速，而展望未来中长期，地产产业链继续发挥支柱作用尤为重要。上述两问题答案内生于我国地产周期的变化，不同的周期有不同的答案。我们会系统性讨论本轮地产周期的不同，以及两大宏观问题跟目前市场认知的重大差异。

    土地出让金与基建脱钩，地产产业链对GDP 的影响核心转向施工节奏，而2017 年后“新三期”叠加，地产施工投资分析框架更迭。地产产业链上连工业品需求，下达居民消费。对GDP 总体影响达17.9%，而在当前土地出让金与基建脱钩背景下，卖地收入用于基建规模减少，地产产业链对GDP 的影响转向锚定地产施工的进度，地产施工前期会通过地产工程投资影响GDP，竣工时通过商品房销售增值影响GDP，而在竣工后则会通过地产后周期消费影响GDP。而2017 年以来，货币趋于中性、城镇化放缓及结构失衡、地产调控从严“新三期”叠加，融资偏紧令房企博弈预售融资、但放缓后续投资进度、拉长施工周期，2017 年前传统“需求-融资-新开工-施工投资”分析框架失真，也相应导致目前较大规模未完工预售期房、以及持续偏慢计入地产投资的土地购置费统计等问题。

    过热循环（08-16 年）：需求、融资过热，拉动投资过热。1）地产销售：三轮货币宽松拉动三轮地产需求高增。2）地产融资：融资环境正常，地产销售拉动信用融资。地产销售领先房企信用融资4 个月。3）地产投资：融资正常=开工投资链条内生机制正常。前期旺盛地产销售也会带来房企新投资动机，融资环境十分充裕，此背景下“地产销售-购地-开工-投资”的链条相当稳定。商品房销售领先土地购置面积2 个季度，房企购地领先新开工1 个月。而新开工面积直接计入施工面积，施工领先地产工程投资1 个季度。

    亚健康循环（17-22 年）：新三期叠加背景下，需求融资偏冷，投资链条“畸形化”。

    2017 年后货币政策趋于中性、“房住不炒”执行、城镇化速度放缓且结构失衡，房企融资环境不再友好进而选择博弈预售融资，放缓后续施工进度，新开工由投资指标转为融资指标，与之同步进行的是地产投资内生链条被客观拉长，大量工程停缓工。也相应表现为地产需求向房企购地传导受阻、施工投资传导时滞拉长、复工替代新开工成为领先指标。

    竣工周期由2017 年前的1 年半拉长至近3 年，令对地产后周期消费的拉动迟到三年。

    良性循环（23 年-）：融资回暖，有序复工，购地错位，投资韧性。1）地产销售：居民偏好拐点将至，借款买房潮-提前还贷潮。新三期叠加持续影响居民预期，城镇化快速放缓与内部不平衡加快居民偏好调整。2）地产融资：信用融资加快改善，销售资金温和恢复。3）地产投资：复工支撑建安投资，购地滞后拖累。保交楼政策推动8 万亿存量预售期房“去库存”，形成实物投资支撑地产工程投资与竣工。但22 年大幅偏冷的房企购地将滞后拖累23 年土地购置费。4）地产产业链：2023 年贡献GDP 增长0.1 个百分点。

    长周期展望：1-2 年“去库存”，3-10 年“补需求”。1-2 年保交楼推动期房“去库存”

    支撑投资，但3 年施工周期下，2022 年新房销售、新开工大幅走弱，将从2024 年下半年开始深度拖累投资与竣工，需从源头着手、“补需求”进行对冲。后者系于新一轮城镇化过程。我国城镇化仍有10 个百分点提升空间，跟稳态水平相比有额外5-10 个百分点提升空间。目前城镇化偏慢源于内部不均衡，而新型城镇化方案对症下药，推动更平衡的工业化与城镇化。而在2008 年前我国经历过平衡的工业化与城镇化，彼时出现全国城镇化提速、地产销售高增、但房价收入比反而下行的格局。因此，2025-2035 年期间，我们或看到城镇化再提速、房价收入比下降、居民杠杆率稳定的健康组合，城镇化速度有望再度向年化1.2 个百分点的水平回升，带动居民购房偏好的再一轮拐点，推动地产销售以3%增速逐年回升，并内生拉动地产投融资健康循环，才是“良性循环”题中之意。

    风险提示：地产政策变化，疫情形势变化。