3月FOMC前瞻：加息终点明显下行

　　联储FOMC 将于3 月23 日（北京时间凌晨）公布议息会议决议，对本次加息幅度和未来指引的预测难度可能是数年来最高的。但我们认为，美联储大概率加息25 个基点，但对未来的指引可能持开放态度；此外，鉴于扩表是“按需而为”，大概率需要继续。在过去两周中，欧美银行体系风险事件频发，市场预期已经“斗转星移”——就在不久前的3 月7 日，鲍威尔在公开讲话中表示三月可能加息50 个基点。而此后的一周中，硅谷银行（SVB）倒闭、瑞信出险、美国中小银行面对挤兑风波，美联储被迫大幅扩表，而瑞银收购瑞信过程中AT1 债券清零引发全球债市震荡…。截至短短一周后的17 日，市场对联储本轮加息高点的预期下调77 个基点至4.79%，对2023 年底政策利率预期跳水170 个基点左右（即从2023 年不降息、到预期下半年降息100 个基点），10 年国债利率降56 个基点。

    　　我们认为美联储已经不具备继续大幅加息的基础，如果本次加息后继续加息，或年内坚持不降息，则可能进一步加剧金融系统脆弱性。目前彭博显示市场预计美联储3 月加息25 个基点的概率为71%，此后不再加息，并于下半年降息100 个基点。可以说，硅谷银行倒闭打开了美国银行体系“脆弱性”的潘多拉魔盒，可谓是一个“拐点性”事件，时间上，与欧洲瑞信银行接管风波形成共振，金融稳定风险成为当前美联储的核心制约因素。3 月8-15 日一周，联储被动扩表2970 亿美元。可能与欧央行类似，3 月会议上美联储可能会加息25bp 以巩固降通胀的效应，同时通过为银行体系提供流动性来降低金融风险。由于美欧金融风险的后续演化不确定性较大，预计联储对未来会持观望态度，前瞻指引预计留有较大灵活度。有“新美联储通讯社”之称的Nick Timiraos 放风称，“美联储面临是否加息的艰难决定，美联储官员需要在通胀担忧与对金融系统风险外溢的担忧间做出平衡”。但在此前，继续加息已成共识。

    　　2023 年2 月FOMC 以来，美国通胀和劳动力市场仍然维持韧性，但已经成为次要变量。美国1-2 月CPI 环比分别录得0.5%和0.4%，虽然有小幅回落，但粘性较强的核心服务通胀，尤其是住房等分项环比仍在加速。

    　　劳工市场方面，美国核心通胀的领先指标岗位空缺和求职人数之比处于高位。但随着硅谷银行事件进一步发酵，当前金融稳定性可能是联储的“当务之急”，通胀和劳动力市场数据在货币政策决策中的作用相对下降。

    　　往前看，二季度美联储可能采取加息+扩表作为短期的“权宜之计”，虽然联储未必在指引中明确表明可能降息，但下半年联储避免降息的可能性较低。加息+扩表组合或不足以根本上扭转目前金融体系和实体经济面临的困境。硅谷银行事件仍然在继续演绎，未来面临较高的不确定性，美联储在增长、通胀和金融稳定上的权衡将更加艰难，货币政策路径的可能组合范围也更大。如果美国中小银行的挤兑风险进一步蔓延，美联储需要继续扩表缓解银行负债端收缩压力，甚至降息提振银行资产端的价值。但从经济基本面和金融体系所需要的政策应对方面分析，目前利率快速上升已经一年、曲线倒挂也近一年，往常规律来看，这两个因素对金融体系和实体经济的压力应该在今年下半年加速演绎。如果联储不及时主动降息缓解市场压力，那么，可能需要金融体系风险进一步升级、或者实际经济陷入衰退来倒逼利率下行。这样看，中小银行风险的“潘多拉魔盒”一旦打开，风险难以轻易平息——加息终点，长端利率等，很难再回到硅谷银行事件前水平。

    　　风险提示：美国银行事件发展超预期、联储政策收紧超预期。