宏观研究：LPR报价下调将带动信贷放量 宽信用进程有望加速

事件：2022 年1 月20 日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR 报价：1 年期品种报3.7%，较上次下调10 个基点，5 年期以上品种报4.6%，较上次下调5 个基点。

    具体解读如下：

    一、1 月MLF 利率下调10 个基点，本次LPR 报价下调没有悬念，关键是5 年期LPR 报价的下调幅度。

    1 月17 日，央行续作1 年期MLF，招标利率为2.85%，比上月下调10 个基点。这意味着1 月LPR 报价的参考基础发生变化1。考虑到自2019 年8 月LPR 改革以来，MLF 利率下调必然带动LPR 报价跟进调整，以及在当前稳增长过程中，亟需通过降低贷款成本激发企业信贷需求，加速推进宽信用，市场对1 年期LPR 报价跟进下调10 个基点有充分预期，关键在于5 年期LPR 报价的下调幅度。

    可以看到，自LPR 改革以来，与1 年期LPR 报价严格跟进MLF 利率做相同幅度下调不同，最近两次MLF 利率下调（2020 年2 月和2020 年4 月），5 年期LPR 报价下调幅度都“打5 折”，即下调幅度仅相当于MLF 利率下调幅度的一半。由此，本次MLF 利率下调后，市场对5 年期LPR 报价是否会下调10 个基点存在争议。

    1 月20 日LPR 报价结果显示，5 年期LPR 报价仅下调5 个基点，延续了此前两次“打5 折”的下调幅度。我们判断，这主要源于当前“房住不炒”的房地产调控基调未发生改变，而监管层正在着手推进包括房企融资环境回暖、居民房贷发放加快等措施，无意通过大幅下调居民房贷利率的方式，释放房地产调控政策大转向的信号。不过，截至2021 年12 月，房地产销售端已连续半年同比负增长， 70 个大中城市二手房价格指数也显示房价已连续4 个月环比下跌，月度房地产投资连续4 个月同比收缩，房地产行业下滑正在成为当前宏观经济下行压力较大的一个直接原因。本次5 年期LPR 报价小幅下调5 个基点，在一定程度上释放了稳定房地产市场运行的政策信号，但由于下调幅度较小，对降低居民房贷利率的作用恐将较为有限，能否稳住房地产市场下滑势头尚待观察。

    我们判断，接下来为了稳定宏观经济大盘，除了要进一步促进消费修复、加快基建投资增速外，一个 重要发力点就是要缓解房地产行业下滑对整个经济运行的拖累。这有助于引导房地产市场回归平稳健康发展轨道，并不违背“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策基调。展望未来，考虑到1 月降息很可能不是本次货币宽松的终点，房地产调控政策也会继续向促进楼市止跌回稳方向调整，5 年期LPR 报价还有下调空间；而且在未来LPR 报价下调过程中，5 年期与1 年期LPR 报价有望实现相同幅度下调。

    二、本次1 年期LPR 报价下调，将带动企业贷款利率边际下行，贷款增速有望“由降转升”，其中1月信贷“开门红”特征会更加明显。

    当前企业贷款已全面转向LPR 定价。由此，本次1 年期LPR 报价下调，将与12 月1 年期LPR 报价下调一起形成累积效应，带动企业新发放贷款利率更大幅度下降，进而结束2021 年下半年企业贷款利率边际上行的局面2，有效激发实体经济融资需求，扭转2021 年下半年以来各项贷款增速持续下滑、并于年末创2002 年5 月以来最低增速的势头。宽信用加速依然是本轮稳增长的一架重要引擎。

    1 月18 日央行2021 年金融统计数据新闻发布会明确，“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，引导金融机构有力扩大信贷投放”，“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”。我们判断，接下来为加快信贷投放，除了通过价格型政策工具（降息）刺激企业贷款需求外，数量型政策中的降准、加量续作MLF 等工具也有发力空间；与此同时，在总量型的降息降准政策之外，包括碳减排支持工具、支小再贷款等结构型政策工具也会精准发力；最后，为了确保政策力度到位，监管层还可能运用“指标考核+窗口指导”等方式，引导商业银行阶段性加大对房地产、基建等重点领域的信贷投放。

    作为观察宽信用效果的一个窗口，我们预计今年1 月信贷“开门红”特征会愈加明显，新增人民币贷款总量有望达到4.5 万亿左右，同比多增约1 万亿，各项贷款余额增速也将从2021 年末的11.6%回升至11.8%。2021 年金融统计数据新闻发布会透露，2021 年末宏观杠杆率比2020 年末下降了7.7 个百分点。

    这意味着在2022 年稳增长过程中，宏观杠杆率存在阶段性小幅上升空间，稳定宏观杠杆率不会对今年上半年信贷、社融适当提速构成明显制约。

    市场利率影响方面，LPR 报价是重要的市场基准利率之一，本轮政策性降息引导LPR 报价下调，债券市场利率、银行同业存单利率以及存款利率也将随之出现不同程度下调；接下来一段时间，宽货币与宽信用有望同步推进，短期内出现“翘翘板”现象的可能性不大。