9月工业企业利润数据点评：关注补库已持续两月

事件：1-9 月全国规上工业企业利润总额累计同比-2.4%（前值-4.4%），9 月全国规上工业企业利润总额当月同比10.1%（前值19.1%）。

    核心观点：中国经济仍将延续修复，工业企业利润累计增速年内有望转正，后续建议密切跟踪PPI 和库存的变化趋势。

    1、前9 个月规上工业企业利润累计增速连续第7 个月回升，但9 月当月规上工业企业利润增速高位回落，价格转跌和费用增加是主拖累。1-9月累计增速-2.4%，较前值回升2 个百分点；9 月工业企业利润当月同比10.1%，较前值下跌9.0 个百分点，弱于季节性。

    >从量价两方面来看，产需延续扩张，但工业品价格转跌构成拖累。9 月工业增加值、PPI 当月增速分别变动1.3、-0.1 个百分点，工业品价格增速回落，对利润增长的作用由拉动变为拖累。

    >从营收和利润率来看，营收增速提升，但利润率明显下滑。9 月工业企业营业收入当月同比6.9%，较前值加快1.7 个百分点，主因产需改善推动企业销售增长；9 月当月利润率6.4%，较前值回落0.3 个百分点，主因费用上升以及部分行业大幅计提资产减值损失；9 月工业企业每百元营收的费用较上月小幅提高，是今年以来费用率首次转升。

    2、分行业看，9 月采矿业、汽车、电子制造业利润增速跌幅较大。

    >从三大行业来看，采矿业利润跌幅较大。9 月采矿业利润当月同比-30.2%，增速较前值大幅回落19.4 个百分点，可能与9 月油价回落有关，9 月IPE 布油价格环比回落7.1 个百分点，增速较前几个月明显下滑。9月制造业利润增速回落7.1 个百分点至14.6%，跌幅相对较小；电热燃水供应业利润增速回落10.9 个百分点至15.5%。

    >从细分行业看，汽车、电子制造、石油开采加工业利润增速回落较多。

    一方面，受原材料成本上升、销售和研发等费用增加及基数较高等多因素影响，9 月汽车制造、电子设备制造业利润增速分别较8 月大幅回落32.6、26.0 个百分点至4.9%、-22.9%。另一方面，受9 月油价回落影响，石油和天然气开采业、石油煤炭加工业利润当月增速分别较8 月回落9.6、131.7 个百分点至-72.3%、38.4%。

    3、库存延续回升，本轮补库力度可能较弱。1-9 月产成品存货累计增速8.2%，较前值回升0.3 个百分点，连续第2 个月回升，升幅有所收窄。

    8、9 月产成品库存增速出现回升，工业企业重新开启补库的速度略快于此前预期，主因可能是企业在内需稳步复苏、外需较为强劲的环境下积极扩大生产。延续前期观点：预计后续库存震荡上行，全面补库最晚可能在年底年初，但补库的力度可能较弱。

    4、国企利润跌幅仍大，私企接近回正，外企已超去年水平。1-9 月国企、私企、外企的利润累计增速较前值分别回升2.7、2.8、3.0 个百分点至-14.3%、-0.5%、2.6%。整体看，目前国企利润跌幅仍大，私企利润已恢复去年水平、外企利润已超去年水平。

    5、总体看，中国经济仍将延续修复，工业企业利润增速年内有望转正，后续建议密切跟踪PPI 和库存的变化趋势。一方面， PPI 与工业企业盈利、库存高度正相关，而本轮PPI 自二季度以来已触底反弹，我们预计PPI 同比四季度有望回升至-1%至-2%，2021 年大概率转正，需关注PPI是否超预期大升（油价、海外经济修复等因素的扰动）。另一方面，本轮库存已连续2 个月回升，但补库力度比较弱，需密切跟踪PPI、海外供需变化等对库存趋势的推动作用。

    风险提示：政策效果不及预期，疫情演化超预期。