二季度货币政策执行报告点评：中性态度溢于言表

核心观点

    二季度货币政策执行报告整体上继续传递货币政策向常态回归的信号，与7 月份政治局会议和下半年央行工作会议的精神保持一致，市场对此已经有了较为充分的预期。与此同时，货币政策也需要从疫情防控和经济发展实际出发，“加强与财政部门有机协同”，短期内不具备收紧的基础，市场利率围绕OMO 和MLF 利率平稳运行是关键。经济向潜在增速回归、货币政策中性决定了债市还难有趋势性机会，8 月份供给压力是扰动因素，MLF和同业存单利率制约下行空间。中美利差仍大，利率上行空间也有限。市场波动区间将收窄，久期策略防守反击，信用票息策略继续坚持。

    宏观判断：经济向潜在增速回归，不存在通胀基础海外方面，央行指出部分经济体经济指标逐步改善，但仍需关注疫情爆发、企业倒闭、杠杆率快速上升、金融风险等问题。国内方面，经济已由第一季度“供需冲击”演进为第二季度的“供给快速恢复、需求逐步改善 ”。

    下半年的核心任务在于稳定总需求，继续向潜在增速回归，同时全球经济面临衰退、中美关系充满不确定性。通胀方面，央行指出“物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础”，较一季度报告更加有定力，我们认为，在就业压力下，关心通胀不如关心房价，通胀不是货币政策主要考量。

    以改革的方式降成本，债券利率上行尚未引发信贷利率上行5 月以来货币政策由救急模式向常态回归，债券利率出现较大幅度的上行，但是债市利率上行尚未引发信贷利率的上行。6 月，贷款加权平均利率为5.06%，比去年12 月下降38BP，同比下降60BP，明显超过同期LPR 降幅。后续央行将继续推动LPR 改革，于8 月底基本完成存量浮动利率贷款定价基准转换工作，疏通货币政策传导机制，综合融资成本有望继续下降。

    货币政策中性态度溢于言表，关注宏观杠杆率攀升货币政策取向是“灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计与调节”，实现稳增长与防风险长期均衡，支持实体经济恢复与可持续发展。显然，货币政策开始在短期与长期之间做平衡，中性态度溢于言表。同时，报告指出上半年宏观杠杆率出现阶段性上升，随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归，这意味着杠杆率攀升可能已经成为货币政策的一大约束。政策协调方面提及“加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行”。

    市场利率围绕OMO 和MLF 平稳运行是核心要点

    月份央行调降超储利率，事后看用意是督促银行放贷。货币市场利率一度大幅低于OMO 政策利率，报告认为是受海外零利率等影响，非货政本意并进而引发了结构性存款套利等问题。5 月下旬以来，央行货币政策收敛，引导货币市场利率向OMO 政策利率回归，目前资金利率和债市利率已经完成了重定价。从疫情防控和经济发展实际出发，货币政策短期内不具备收紧的基础，但引导市场利率围绕OMO 和MLF 利率平稳运行是核心要点，OMO 对应回购利率，MLF 对应同业存单利率。

    LPR 改革推动利率并轨及降成本，结构性政策工具将是主力去年8 月份央行完善LPR 形成机制，目前 “MLF 利率→LPR→贷款利率”

    的利率传导机制已经形成。后续央行将继续推动LPR 改革。此外，央行肯定了结构性货币政策取得的较好效果，包括建立对金融机构的正向激励机制、流动性精准滴灌、降低实体融资成本等。在复杂的宏观经济背景下，结构性货币政策工具将继续发挥促进经济结构调整和精准滴灌的作用，提高政策的“直达性”，更好地服务实体经济。

    风险提示：中美摩擦进一步升级，社融增速低于预期。