2019经济全面回顾与2020展望：稳字当头

　　事件：中国2019 年GDP 同比增长6.1%（预期6.1%，18 年6.6%）。四季度GDP 同比增长6.0%，预期6.1%，前值6.0%。12 月规上工业增加值同比6.9%（预期5.7%，11 月6.2%）；12 月社会消费品零售总额同比8%（预期7.8%，11 月8%）；19 年固定资产投资（不含农户）同比5.4%（预期5.2%，18 年5.9%），其中：房地产投资增长9.9%（18 年9.5%）；狭义基建投资增长3.8%（18 年3.8%）；制造业投资增长3.1%（18 年9.5%）。

    　　核心观点：短期经济弱企稳，至少Q1 无大忧。

    　　2019 年经济总量有四大特点，预计2020 年GDP 名义增速升、实际增速降。回顾2019 年：1）实际GDP 同比下滑0.5 个百分点至6.1%。2）服务业贡献最高，但四季度单季下滑，产业结构较优但未明显改善。3）需求端看，消费贡献度最高，但较2018 年同期降幅最大。4）居民收入增速不及实际GDP 且缺口扩大，可喜之处在于城乡差距有所减小。展望2020 年，预计实际GDP 增速回落至5.8%-5.9%，但通胀走高带动名义GDP 增速上行。结构上，二产贡献度可能回升；消费贡献变大，出口小幅回升，投资缓降。

    　　工业增加值：看到什么指标，才意味着经济真的好？12 月工业增加值增速大幅回升，全年累计同比下滑。我们认为判断工业增加值真正好转，表层数据之下，应重视三点：1）超越季节性的部分有多少？测算显示12 月超季节性部分可以解释升幅的11%。2）工业生产是否量价同升？12 月量价不再背离，经济短期企稳更加确认。3）工业结构是否优化？9 月以来工业结构持续优化，新兴产业同比增速显著高于传统产业和其他产业。

    　　房地产投资继续回落但仍居高位，竣工回升持续性强。12 月地产投资增速延续回落，地产融资继续收紧，销售面积和销售金额增速均回落，开工回落、施工持平、竣工持续回升。19 年全年地产投资先升后降（+9.9%），韧性仍强。鉴于19 年底以来各地调控陆续差异化松动，预计20 年竣工将持续回升、新开工继续下滑、施工增速见顶回落，带动建安投资逐步下行，全年地产投资可能缓降至6-8%，短期内建议紧盯土地成交和房屋销售等高频数据。

    　　基建投资微跌，专项债有望成反弹主动力（附详细数据）。19 年Q4 基建投资增速整体趋于回落，主因专项债支持力度下降、基数走高和交运仓储类季节性下滑。19 年全年基建投资整体温和反弹，反弹幅度较小主因融资端约束，反弹节奏与政策取向密切相关。2020 年，一季度专项债发力，时间、额度、投向均明显改善，预计将推动基建反弹、但空间有限（预计2020 年5-7%）。

    　　制造业投资回升，补库存将推动复苏。12 月制造业投资小幅回升，非高端制造业投资也有所改善，可能与支持政策效果显现、内外需阶段性企稳预期改善有关。19 年制造业投资年初回落后维持低位震荡态势，主要受前期利润回落，内外需疲弱影响。展望2020 年，鉴于内外需暂时企稳、PPI 回升和补库存，预计制造业投资有望温和反弹（空间要看民企信心能否明显提升）。

    　　消费就业：2019 有喜有忧。喜在消费结构持续升级，服务业消费占比提升，食品消费占比下降。忧在实物消费增速下降，结构上纺服、金银珠宝、石油制品和地产链下滑较多。同时，以失业率和PMI 从业人员衡量的2019 年全年就业情况有所恶化。展望2020 年，中美关系缓和、收入提升、通胀走高、汽车消费修复情况下，名义社零增速预计回升，实际社零增速稳。服务消费占比仍将提升，地产竣工修复将带动地产链消费改善。

    　　维持此前判断，经济下行压力仍大，稳就业和稳增长实属硬要求（2020 年GDP 目标可能定为6%左右），2020 年政策将延续宽松、稳字当头、保持定力，加大逆周期调节，“松货币+宽财政+扩基建+地产边际松动”可期，我们也继续提示关注改革进展，2020 年有望迎来制度红利的春天。

    　　风险提示：中美冲突再次恶化，政策执行力度不及预期。