三季度央行货币政策执行报告点评：应对下行 保持定力

　　研究结论

    　　事件：11 月16 日央行发布2019 年第三季度货币政策执行报告。

    　　尽管10 月份LPR 利率没有下降，但11 月货币政策频频释放呵护市场的信号：（1）11 月5 日央行开展MLF 操作4000 亿元，与当日到期量持平，中标利率为3.25%，较之前下降5 个基点，这是2018 年4 月以来MLF 首次调降；（2）11 月15 日上一轮定向降准确定的城市商业银行下调存款准备金率的措施如期落地，释放长期资金约400 亿元，与此同时，在并没有MLF 到期的情况下央行意外开展2000 亿元MLF，原因是对冲月中缴税资金扰动，中标利率不变。

    　　银行间流动性是最主要考虑：今年10 月DR007、R007 分别录得2.80%、2.65%，这也是2018 年7 月去杠杆向稳杠杆转变以来的最高水平，11 月5日MLF 利率下调之后银行间资金流动性迅速改善，两者分别下滑到2.6%、2.5%以下，但11 月11 日后，或由于月中缴税的临近，以及“双11”在途资金规模较大，DR007、R007 又快速回升到2.86%、2.71%，甚至超过了10月末的水平，意味着调降MLF 的效果已经消退，央行也因此开展了新一轮MLF 操作；另一方面，尽管三季度金融机构人民币贷款加权平均利率略有降低（5.62%，前值5.66%），但下降主要依靠票据利率（3.33%，前值3.64%），一般贷款利率（5.96%，前值5.94%）反而出现提高，这也为当前降低LPR利率增加了紧迫性。

    　　本次央行货币政策报告亮点包括：（1）定力与压力并存：本次报告对经济下行压力作了进一步的强调，“针对国内经济下行压力加大的情况，加强逆周期调节”表述较二季度报告“在内外部环境复杂多变的情况下……继续实施稳健货币政策，适时适度逆周期调节”更为明确，“部分企业经营困难较多”的描述也前所未有，但与此同时报告也强调了要“保持定力， 做好中长跑的打算，稳健的货币政策要松紧适度”；（2）设置专栏探讨通胀，解释了CPI 高企、PPI 下滑的理由并通过展望来打消“通货膨胀预期”：专栏4 题为“要全面看待CPI 和PPI 走势”，提出需“警惕通胀预期发散”，也对未来做了前瞻，“预计进入 2020 年下半年后，翘尾因素对 PPI 的影响将小于 2019 年且更加稳定， CPI 受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄”；（3）利率市场化与货币政策传导机制的进一步畅通仍然是下一阶段重点：专栏3“改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制”指出，要进一步打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案；此外在描述下一阶段主要政策思路时，提出要重点支持中小银行补充资本， 优化资本结构（这也是今年11 月6 日金稳会会议的主题）。

    　　如何看待后续货币政策？我们认为即便存在较高水平的通胀，货币政策也不改宽松，发力节奏将由银行间资金面、信贷或外部风险等因素决定，但同时也不应有过高预期：（1）地产出现普遍放松的可能性较小，这对其他板块所能获得的流动性来说是一个利好；（2）经济长期下行的趋势已经确立，需要为后续稳增长留出空间；（3）在降息频率上，美联储每季度议息会议或可参考，我们认为从政策稳定性的角度，LPR 难以出现高频率的下调。

    　　风险提示：金融监管补短板持续，银行资本金存在制约，信用扩张趋缓。