点评11月18日央行下调逆回购利率5BP:艰难中的政策利率曲线下移

类别:宏观 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:李超/孙欧 日期:2019-11-19

  核心观点

      11 月18 日,人民银行下调7 天逆回购利率5BP 至2.50%,我们认为,这是11 月15 日央行下调MLF 利率后的惯常操作,即收益率曲线的整体下移。

      央行先降MLF 利率,后降逆回购利率体现货币政策较为纠结,随着经济呈现阶段性类滞胀特征,预计后续央行价格型工具受通胀牵制,稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力,主要针对“好”项目加“类地产”。

      收益率曲线整体下移,是央行惯常操作

      11 月18 日,人民银行开展1800 亿7 天逆回购,并下调利率水平5BP 至2.50%,我们认为这是11 月15 日央行下调MLF 利率后的惯常操作,即收益率曲线的整体下移。我国已形成包括不同期限逆回购利率、SLF 利率及MLF 利率的较为完善的政策利率体系,从2017 年初央行历次跟随美联储加息的经验看,央行一般会同步调整政策利率曲线上不同期限品种的利率水平,且幅度基本一致,因此我们认为本次下调逆回购利率并非预期之外。

      央行先降MLF 利率,后降逆回购利率体现货币政策较为纠结11 月15 日在没有MLF 到期的情况下,央行新作2000 亿MLF 并降息5BP,当日并未开展逆回购操作;18 日无逆回购到期,而央行选择开展逆回购操作并降息,我们认为央行先降MLF 利率,后降逆回购利率体现出货币政策操作较为纠结。我们此前提示,央行的货币政策操作往往是先动量、后动价,前瞻性指标是DR007,即央行首先通过释放流动性使DR007 降至7天逆回购下方,此后随行就市进行降息以避免金融机构出现套利空间。本次降息操作前DR007 并未下行,我们认为央行核心希望保证流动性合理稳定,不想给货币市场提供过量流动性,本次降息体现货币政策较为纠结。

      DR007 并未明显跟随

      今日央行降息后,DR007 并未明显跟随,开盘2.65%,此后迅速上行至日内高点3.05%,截至收盘,报2.74%,较15 日收盘值回落约4BP。今年以来,DR007 走势的典型特征即宽幅震荡,围绕着7 天逆回购利率上下波动,始终未形成单边走势,我们认为央行意在防止市场形成对市场利率下行的一致预期,导致加杠杆长久期策略。预计随着本次央行下调逆回购利率,后续DR007 波动中枢将随之下移,但仍延续宽幅震荡走势。

      当前稳增长和控通胀两个最终目标出现冲突

      10 月PMI、工业增加值、投资及消费增速数据悉数超预期下行,体现四季度经济回落压力仍然较大,而CPI 上行至3.8%,年末可能继续冲高至5%左右,经济正呈现阶段性类滞胀风险,货币政策两项最终目标“稳增长”

      和“控通胀”出现冲突,决策难度加大。我国央行货币政策最终目标较多,在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾,从历史经验判断,我们认为在经济呈现类滞胀状态时,货币政策首要目标仍是稳增长,而适度提高对通膨的容忍度,我们认为货币政策将维持稳健略宽松。

      未来稳健略宽松的货币政策将以扩信用为主要方式预计后续央行价格型工具受通胀牵制,稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力,主要针对“好”项目加“类地产”。预计明年有1-2 次降准,且当降准投放的资金量无法支撑较高社融增速时,央行可能还会加大各类再贷款的投放,本质上是通过扩表以提供基础货币。我们提示重点关注PSL等扩表工具,9 月央行PSL 出现净增量246 亿,10 月新增750 亿,预计未来PSL 发力主要方向可能从棚改转为支持市政建设和公路等地方基建、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域。2020 年一季度扩信用政策发力,M2 和社融增速反弹概率较高,预计一季度末社融增速高点可达11.5%。

      风险提示:经济增速回落压力加大,通胀超预期上行,央行货币政策难度加大。