固收周度点评：不同寻常的年末行情

　　1、行情复盘：超长端回暖

    　　本周债市先跌后稳，长端、超长端在前期大幅调整后迎来震荡修复行情，而年末将近，本周税期走款，央行呵护资金意图坚定，使得短端在资金持续稳态的支撑下小幅走强，分阶段来看：

    　　周一继续演绎调整行情，30 年国债活跃券向上突破2.28%，主因市场情绪偏弱，超长端交易盘集中而配置盘未能充分补位，同时，经济数据对债市的提振作用又相对有限。

    　　周二起，债市演绎超跌修复，主要受到宽货币预期的提振，而随着长端、超长端调整后的性价比逐步显现，保险等配置力量的入场也对利率向上空间形成一定约束。但与此同时，宽货币预期的反复、交易盘的止盈行为和股市阶段性走强等扰动也一定程度增加了债市修复过程中的阻力。

    　　2、本周聚焦：不同寻常的年末行情

    　　市场此前对于年末配置行情的开启有所期待，12 月债市行情演绎至今显然不及市场预期。而过去几天债市的修复行情，更多或是前期急跌后的阶段性反弹与短暂歇脚，难言跨年行情的序幕，年内债市或仍在波折中前行。

    　　（1）为什么期待跨年行情？

    　　历史上，临近跨年债市往往走出偏强表现，背后是多重利好形成合力的结果：一是债券供给往往进入尾声，供需关系改善；二是央行呵护跨年资金意图相对明显，财政支出节奏加快也将形成补充；三是配置盘在明年配置需求的驱动下，年末通常有提前布局的季节性行为，这将集中释放配置诉求；四是在上述供求、资金和配置力量的支撑之下，也将提振交易盘做多情绪。此外，若期间宽货币预期发酵，进一步强化市场做多合力，并且或一定程度触发债市走强的“正反馈”效应。

    　　（2）为什么本周债市震荡回暖？

    　　本周债市回暖更多是前期大幅调整后的自发修复，依赖于超长端配置性价比凸显、交易盘抛售动能减弱和配置盘逐步入场，同时宽货币预期也有所发酵。机构行为方面，本周保险对于长端国债的买入力度加大，支撑债市修复行情，但以基金为代表的交易盘对超长国债则是延续净卖出状态，不仅不同于10 月修复行情中的买入行为，其对于利率债整体的净买入情况，也与去年同期的持续大幅的净买入状态存在差异。宽货币预期方面，本周有所发酵，但尚未显著提振债市情绪，市场在偏弱的基本面和增量政策预期之间拉锯，叠加市场对于基金销售新规、供给压力的担忧仍未解除，对做多情绪或形成一定压制。

    　　（3）为什么今年年末行情不同寻常？

    　　对比2024 年末，同期债市跨年行情极致演绎，10 年国债利率下破新低，今年，主要存在三个方面的不同，关键在于利多预期有限、利空因素的担忧仍在、机构交易诉求增加，致使市场未能形成一致的做多力量：

    　　第一，宽货币的想象空间有限，叠加今年当下资金面进一步实质性改善的支撑相对有限，今年国债买卖操作恢复后，买债规模也不及去年同期和市场此前的预期。第二，交易盘和配置盘行为分化，交易结构相对脆弱；第三，推动前期债市调整的制约因素并未消除。

    　　3、下周关注：债市，踏浪前行

    　　展望后市，高波动的状态或将延续，原因在于当下配置盘和交易盘行为仍有分化，交易特征更为凸显的格局尚未改变，而市场对于供给压力和基金销售新规落地的担忧也未解除，预计债市或继续在政策预期与机构行为的博弈中震荡。

    　　短期维度，更多需要基于对年末交易盘的节奏判断来寻找波动机会，而短端利率、存单和中短端信用或是可以把握的品种。

    　　拉长时间维度来看，当前市场整体处于情绪偏弱和基本面偏弱共存的格局，这也意味着债市仍有修复空间，需要等待更多信号，比如：基金销售新规利空落地后的情绪修复、宽货币落地提振市场做多信心、配置盘持续进场约束利率向上空间、供给压力担忧解除等。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。