流动性与机构行为周度跟踪：税期不紧叠加央行呵护跨年 降息预期升温推动短端回落

　　亿国库现金定存到期，央行开展6000 亿6M 买断式逆回购操作，超额续作2000 亿元。尽管本周上半周存在税期扰动，但买断式回购超量续作或带来一定支持，叠加政府债缴款压力有限，资金维持宽松。周四开始央行通过14 天逆回购投放跨年资金缓和市场担忧，DR001 维持在1.27%附近。

    　　本周质押式回购成交量震荡上行，日均成交量较上周上升0.40 万亿至8.48 万亿；质押式回购整体规模持续上升，已逼近7 月初的历史高点。大行净融出维持震荡，较上周五小幅回落；股份行与城商行净融出震荡上行，尤其是股份行升幅较大，创下去年8 月以来的新高。银行整体刚性净融出同样持续上升。非银刚性融出先降后升，整体略微回落，主要是货基和理财融出回落；非银刚性融出周一后持续走高，除券商外各类机构均有所回升。资金缺口指数震荡回落，周五降至-8471，低于上周五的-7163。本年度资金跨年偏晚。截至本周五，银行间与交易所跨年进度均仅高于2024 年同期，尤其是银行间较往年同期差距较大。全市场跨年进度7.6%，低于20-24年同期均值5.5pct，且相较往年差距持续扩大。

    　　本周税期资金不紧，叠加央行对跨年流动性态度呵护，推动以1 年期政金债和IRS 为代表的短端利率结束了一个多季度以来的持续震荡显著回落，这反映了市场认为资金利率中枢有望下移，也带来降息预期的提升。

    　　我们认为12 月以来DR001 下限打开、中枢回落且波动减弱，特征确与此前存在差异，尽管目前尚难确认这是仅针对跨年还是在降息落地前央行实质宽松支持基本面，但后者短期也难以证伪，这仍有利于短端利率温和回落同时带动曲线平行下移。而shibor 利率相对资金与CD 价格往往存在一定的滞后，其短期波动也无需过度关注。从近期重要会议精神看，尽管降息大门敞开，但其落地或需政策对经济的认知改变，而1-2 月经济处于真空期，降息更有可能落在3-4 月。考虑目前的利率走廊限制了资金偏离政策利率的幅度，这仍会在一定程度上限制行情的幅度。

    　　下周国债缴款规模约为4040 亿元。下周深圳、湖南、内蒙古3 个地区地方债发行规模20 亿元，均为新增专项债，地方债实际缴款规模同样为20 亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的161 亿元上升至3666 亿元。

    　　2025 年政府债发行接近尾声。由于本周28D 贴现国债发行略高于预期，我们将12 月国债净融资预测上调至3352 亿元。全年普通国债净融资47697 亿元，略低于48600 亿的中央预算赤字，但这样的偏差从历史看也实属正常。考虑下周计划，2025 年累计发行新增一般债7700 亿元，新增专项债45812 亿元，普通再融资债26187 亿元，特殊再融资债2982 亿元，置换债20000 亿元。若全年额度发行完毕，12 月最后一周需发行300 亿新增一般债、188 亿新增专项债和18 亿特殊再融资债，难度不大；普通再融资债实际发行与我们预测同样差别不大。因此，我们仍然预期12 月地方债发行规模约3500 亿，净融资规模约2300 亿。整体来看，12 月政府债发行规模或为2.17 万亿，净融资或为5600 亿元。

    　　目前已有四川、江西等12 个地区公布了2026Q1 地方债的发行计划，合计规模达到10190 亿元，而这些地区在2025Q1 的实际发行规模达到12791 亿元，除再融资一般债外，各品类在2025Q1 的实际发行均高于当前计划。另一方面，或受2026 年春节在2 月中旬的影响，二者在节奏上也存在较大差异，2026 年的发行计划更多向1 月和3 月转移。考虑25Q1 地方债实际发行高于计划，当前政策靠前发力的意愿并未特别充分，整体来看　　2026Q1 地方债的供给压力可能略低于2025Q1。

    　　下周7 天逆回购到期规模由6685 亿元下降至4575 亿元；下周政府债净缴款规模将从本周的161 亿元上升至3666 亿元，主要集中在周一、周四；下周四（25 日）为下旬缴准日，并且当日3000 亿元MLF 到期，央行有望继续超量续作。此外，北交所新股蘅东光将于12 月23 日进行网上发行，募集资金规模略超本周发行的江天科技，对周二至周三交易所资金价格可能带来一定的扰动。整体来看，税期过后下周资金市场外生扰动或有所减弱，银行体系流动性也维持充裕，流动性宽松状态仍有望延续。后续关注宽松的幅度与持续时间，尤其是12 月全月DR001 的均值能否下破1.3%，若实现也进一步印证央行推动实质宽松的意愿上升。

    　　同业存单：本周1Y 期Shibor 利率较12 月12 日持平于1.65%，本周1年期AAA 级同业存单二级利率较上周下行2.5BP 至1.64%。本周同业存单发行规模增幅大于到期规模，同业存单净偿还规模为690 亿元，较上周下降515 亿元。股份行、农商行、国有行、城商行净融资规模分别为431 亿元、222 亿元、-1197 亿元、-230 亿元；本周3M 期存单发行占比最高为34%，1Y 期存单的发行占比较上周上行2pct 至17%。下周存单到期规模约8686亿元，较本周下降1962 亿元。本周国有行、股份行存单发行成功率较上周上升，农商行、城商行较上周回落，除国有行存单发行成功率偏高外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差有所扩大。本周存单供需相对强弱指数持续上行。尽管理财与其他产品增持意愿下滑，但货基在一二级市场的增持意愿大幅上升，股份行增持意愿也略有下降，指数周五升至40.5%，较上周上升6.7pct。1Y 品种的供需指数下降较多，而其余期限均继续上升。

    　　票据利率：本周票据利率先升后降，截至12 月19 日，国股3M 期票据利率较12 月12 日上行4BP 至0.49%，6M 期票据利率较12 月12 日下行1BP 至0.89%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周债市偏强震荡，信用和二永利差继续走阔。

    　　大行增持债券意愿有所减弱，主要是对1Y 及以内国债和同业存单的增持意愿大幅下降，对地方债和1Y 及以内政金债倾向于减持，但对二永债的减持意愿下降，对短融券倾向于增持。此外，交易型机构对债券的增持意愿总体大幅回落，其中基金公司和其他产品的增持意愿显著减弱，证券公司减持意愿略有上升，而其他机构的增持意愿上升。

    　　风险提示

    　　财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。