固收专题报告：当下债市热点问题探讨

　　报告摘要

    　　本周债市走出现券修复行情，整体看短端修复大于长债，现券表现强于期货。临近年末，债市波动放大且明显和权益脱敏，那么市场当下的主线是什么？

    　　债市供需框架化的背后：反身性在哪里？

    　　我们认为债市供需的反身性在于，大家都能严丝合缝推导的问题未必是冲击很大的问题：

    　　1）EVE 指标可以调整假设，另外，过了今年自然年度，第二年指标的紧迫程度相对降低；2）另外利率债的发行结构也并非一成不变，如果市场发现期限结构有可能调整的概率，那么走陡行情可能会逆转。

    　　“配置盘”概念的滥用：当下衡量债券的配置价值

    相较银行，对于保险配置盘则是迷惑市场为何反复讨论配置盘力量不足，但实际上背后是交易机构的撤退，其实保险的买入节奏一直相对平稳。

    　　而且从保险角度，对于30 年国债以交易性需求为主，大账配置或者摊余产品户仍以同期限地方债作为配置品种。

    　　对配置盘的理解，一方面分为银行配置盘和保险配置盘。我们认为当前债市短期配置价值是有的，但是在应用是需要分别考虑：1）银行视角，即便是不调降LPR，当前的30 年国债EVA 性价比也优于房贷利率的EVA，但此情此景中银行面临的是利率敏感性资产可能的超限约束，所以银行视角的债券配置价值削弱；2）保险视角看，当下地方债的配置价值凸显。

    　　但是由于过去今年债券牛市形成的年末季节性抢跑惯性，将本来12 月至第二年1 月的“开门红”行情不断提前，在2023 年提前到11 月底，在2024 年提前到11 月上旬，带来了今年季节性失灵的反身性。

    　　股债相关性失效为何？

    　　从10 月份以来，固收+策略产品的迅速放量，但并没产生较强的赚钱效应，在近期市场对“股强债弱”的一致预期下，权益整体表现也是高位震荡，债市短端尚可，长端调整幅度较大，固收+策略对冲效果一般。

    　　流动性和资产之间的关系是水和面的关系——“面多了加水、水多了加面”，从近期的市场表现看，可能是风险偏好提高导致“面”增加了，但“水”边际变化不大，导致的交易流动性不稳定，打破局面还需要更为精准的流动性投放行为。

    　　如何定量理解利差走陡？

    　　目前看市场对于期限利差走陡没有太大分歧，分歧主要是定量和时长。一方面12 月份30 年-10 年利差已经到了40BP 以上，已经回到了22 年底的水平，考虑到利率中枢的下降，可能已经不低。

    　　22 年公募纯债规模在5.5 万亿，截至三季度还有6.9 万亿，较二季度下降7800 亿，考虑到4 季度变化和3 季度的变化接近，目前看市场已经提前将利差走扩到接近22年，定价了一万亿以上规模的减少。我们认为可能从速度上来说过快透支了明年一年的节奏。

    　　但是利差更往上是否是还有新的故事？1）其他国家的债券收益率曲线在走扩，比如日本等；2）如果牛熊转换，用22 年的债市牛市的期限利差衡量可能也不够；3）如果再通胀来临，那么目前定价的期限利差可能还是不够，距离中枢还有一定距离。

    　　但如果长债发行期限中调整20 年以上到10 年以下，那可能面临的利差走扩到收窄的交易。

    　　总结：当下债市的主线

    　　当前债市并非没有主线，主线逻辑还是债市面临增量资金不足。

    　　市场也有一种“还债论”的债市主线观点，认为当下基本面和其他因素其实并不具备显著弹性，债市在还去年12 月份以来过度透支的“债”。从债券收益率视角上，总体“还债”还的差不多；第二阶段则是通过二级市场影响一级发行，表现为债券存量久期的回归。总的来说，这也可能是债市供需论的终点。

    　　策略上来看，尽管12 月以来市场对于超长债供需担忧较多，导致30 年近期波动较大，但确实也是短期博弈超跌赔率最高的方向。本周30 年从最高点下行5-6BP，30年利差短期已回到40BP 以下，单边的方向博弈可能空间已经有限，但特6 和特2 利差仍处于较低位置，目前仅不到1BP，尚有博弈回归空间；另外，12 月以来市场资金持续宽松，隔夜持续低于1.3%，5 年以内债券基本不太跟随超长债下跌，整体表现稳定，因此中短端信用债、5 年及以下利率债做持有仍是相对稳妥的选择。

    　　此外，过强的“股强债弱”一致预期，也需要警惕一季度预期过于集中带来的反身性。

    　　风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。