固定收益周度策略报告：资金突破“下沿”的政策含义

　　对货币政策关注度升温。

    　　本周资金利率继续下探带动市场情绪温和修复，市场对货币政策讨论度上升，对宽货币定价也出现了小幅、谨慎的回暖。围绕这些边际变化，本文主要探讨两个问题：第一，资金价格在长期窄幅震荡后下破关键位置，是否构成进一步宽松的前兆信号；第二，当前市场对宽货币的定价程度如何，并分别可能对短端与长端利率产生怎样的影响。

    　　问题一：历史上，DR001 下破窄幅震荡区间对货币政策是否有信号意义？

    　　DR001 震荡下沿具备一定政策观察意义。今年以来，DR001 波动率下降，且出现“政策利率-10bp”的隐性下限。进入12 月后，DR001 下破并连续处于这一隐性下限的下方，资金面进一步宽松。

    　　从历史经验看，DR001 下破长期震荡下沿，曾具备信号意义。2021 年底便是典型案例。2021 年2 月至年底，DR001 持续处于1.4%-2.3%的区间内运行了接近一年。直至12 月下旬，DR001 快速走松，并于12 月29 日下破1.4%的隐性下限，一度下探至1.26%附近。在资金利率有效下破震荡下沿之后约一个月的次年1 月17 日，政策利率下调10bp，验证了“资金利率先行下破重要底部约束→政策利率变动”的信号含义。这一过往经验与今年有相似之处。

    　　不过，对这类信号在年末阶段的解释也需保留一份审慎。12 月DR001 较政策利率利差出现负向走阔的场景较常见。过去数年均出现过跨年流动性投放后，资金价格较政策利率向下偏离幅度加大的情形。此外，在2024 年7 月货币政策框架改革之后，当年12 月DR001 亦曾短暂突破“政策利率减10bp”的位置，但仍未低于临时隔夜正回购利率，后续政策利率也未立刻出现调整。因此，仅凭 12 月末资金价格的下破来判断政策倾向，可能受季节性扰动影响，后续仍需结合跨年后资金中枢能否稳在下沿之下，作为进一步的验证。

    　　问题二：市场对这一边际变化定价程度如何？

    　　市场近期对宽货币预期进行了定价，但幅度谨慎、温和，更多是对资金价格回落的被动跟随。

    　　各期限国债与资金利差近期升至年内高位，其中1 年期最为突出，但从更长时间维度看仍处于下四分位附近。今年初受资金利率意外上行影响，各期限国债与资金利差一度收窄至2020 年以来最低位。随着二季度资金利率逐步回落，上述利差也随之走阔。近期资金利率下破震荡区间，带动利差升至年内高点。目前主要期限国债与DR001 利差回升至2020 年以来25%分位附近，其中1 年国债与DR001 利差分位值升至约37%。

    　　从比价维度观察，债券利率与整体利率体系偏离度不大。若合并考察2024 至2025 年的整体变化，1 年与10 年国债收益率累计下行约72bp，30 年累计回落约60bp，各期限平均下行76bp。对照7 天OMO 利率、LPR 及存贷款利率的两年累计下调幅度，平均值为62bp。

    　　从降息定价来看，近期市场关于宽货币的博弈在较快升温，但幅度上仍温和。IRS–FR007 利差本周从最高2.5bp 快速下探至-2bp，回落幅度达到4.5bp；货币松紧预期指数在12 月上旬处于约65%的相对高位（宽松预期弱），此后出现明显回落（预期转强），过去一周从58%降至42%这一年度视角下中性略偏乐观的区间。

    　　总体而言，年末流动性充裕，资金利率首次下破“政策利率-10bp”的隐形下限，上一次类似情况出现后次年一季度落地降息，加之市场定价的降息预期不强，短端总体风险可控。不过，期限利差多数仍处于“牛市估值”，安全边际不足，短端宽松难以直接引导长端利率下行，期限利差仍有走扩压力，长端缺乏趋势性行情空间，或由下跌转向震荡。

    　　风险提示

    　　地缘政治扰动、货币政策节奏。