非银金融行业周报：保险公司资产负债管理即将迈入全新阶段

　　券商：本周申万券商 II 指数收涨1.01%，跑赢沪深 300 指数 1.29pct。1）中金吸收东兴、信达证券提前复牌，重视券商并购重组主线。中金吸收合并东兴、信达证券预案已出（12 月17 日），三个标的于12 月18 日复牌（较11 月20 日停牌后推25 个交易日提前6 个交易日）。本案例属于首个由1 家上市公司吸收合并2 家上市公司，为证券行业供给侧改革提供新思路。考虑到3 家上市公司均属于中央汇金，且中金公司此前已有整合中投证券（现更名为中金财富）经验，同一控制下的企业合并以账面价值计量，不会产生商誉，因此我们认为案例本身整合较为顺畅。从行业层面看，前期已有国泰海通、国信证券并购万和证券、国联民生、浙商证券收购国都证券部分股权等头部、中小券商案例相继落地，并购有望提升行业集中度，提升资金运用效率。2）深化投融资综合改革，券商中介“功能性”作用凸显。12 月18 日，吴清出席中国资本市场学会学术委员会成立会议并主持资本市场“十五五”规划专家座谈会，指出“十五五”时期是资本市场提质增效、健全功能的关键阶段，“十五五”规划包括①融资端要进一步提高发行上市交易制度的包容性、适应性，吸引更多新质生产力领域优质企业上市；②投资端要扩大耐心资本、长期资本和战略资本供给；③持续活跃并购重组市场，严格常态化退市等。券商作为服务实体经济、服务新质生产力、引导耐心资本入市的重要中介，在促进投融资综合改革中将迎来功能发挥的机遇，行业高景气度有望持续。

    　　当前券商指数PB(LF)1.38 倍，位于2018 年至今的44%分位数，估值仍在低位，板块内2 只标的处于破净，国泰海通、东方证券在内的12 只标的PB 低于1.2 倍，建议关注布局机会。

    　　保险：本周申万保险II 指数收涨7.03%，跑赢沪深300 指数7.30pct。12 月19 日，金融监督管理总局就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（简称“《办法》”）公开征求意见，标志着保险公司资产负债管理即将迈入全新阶段。新“国十条”在严格保险机构持续监管中明确提出“强化资产负债联动监管”，在保险机构即将全面落地新会计准则的背景下，《办法》是对于相应监管安排的具体落地。《办法》明确资产负债管理目标及原则、治理结构、监管指标和检测指标。

    　　1）管理目标及原则：包括期限结构匹配、成本收益匹配、流动性匹配等；险企承担主体责任，建立健全资产负债管理体系，加强资产负债联动管理，金管局依法进行监督管理。2）治理结构：险企应明确规定董事会和高级管理层的资产负债管理职责，建立由董事会负最终责任、高级管理层直接领导的组织体系，明确董事会、高管需要承担的责任，要求董事会设立资产负债管理委员会、险企设置资产负债管理部门，明确建立资产负债管理的长周期考核机制，构建资产负债管理模型和系统。3）监管及监测指标：i）财险：监管指标包括沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力情境下流动性覆盖率（三者均不低于100%）；监测指标包括利差一（综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（净投资收益率与负债资金成本率差额），以及压力情景下的利差。ii)人身险：有效久期缺口（不高于5 年或不低于-5 年，缺口低于-5 年的人身保险公司，现金流流入有效久期不低于5 年），综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、压力情景下流动性覆盖率（三者均不低于100%）；监测指标包括修正久期缺口、基点价值变动率、利差三（新增固定收益类资产到期收益率与新业务负债最低要求回报率差额）、利差四（会计投资收益率与负债保证成本率差额）、压力情景下的利差、流动性匹配率，以及分大类账户的成本收益匹配指标和流动性匹配指标。如《办法》落地，将对保险行业发展产生深远影响。近年来，广谱利率下行态势下，资产负债管理的重要性持续升级，《办法》有望有效推动险企资产负债管理落到实处，填补资产负债匹配在日常监测的核心财务指标中无法有效显现的空白，构建险企经营的风险预警机制。基于资产负债匹配管理的组织架构进一步完善有望有效弥合资产负债相对割裂经营的潜在问题，推动险企在满足客户需求、优化收益表现、长期稳健经营三者之间实现新的更好均衡。

    　　投资分析意见：券商（观点延续26 年投资策略）：当前时点，券商板块处于基本面与估值错配阶段，且考虑前期资金面压制已经边际消退，从布局明年上半年角度看，我们建议关注券商板块自身的贝塔属性，后续催化包括因明年1 月的业绩快报等。我们推荐 3 条投资主线。1）受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐国泰海通 A+H、广发证券 A+H、中信证券 A+H；2）业绩弹性较大的券商，推荐华泰证券A+H、东方证券 A+H 和兴业证券；3）国际业务竞争力强的标的，我们推荐中国银河。保险（观点延续26 年投资策略）：我们看好保险行业的系统性价值重估机会，持续推荐中国人寿（H)、中国平安（A/H）、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平。港股金融/多元金融荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信。

    　　风险提示：保险：1）政策推进不及预期；2）资本市场波动；3）长端利率下移；4）大灾影响超预期。券商：1）经济下行；2）流动性收紧；3）券商间并购重组推进不及预期；4）部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险。