公用事业行业周报：电量增速回落 煤价持续下行

　　港口煤价持续下跌，长协电价或存一定压力。本周港口及坑口煤价持续下跌，我们认为主要由于：1）港口煤炭库存高位继续提升，煤炭贸易商疏港出货压力增大，部分贸易商主动选择低价抛售；2）本周寒潮未带来需求明显提升，下游电厂煤炭日耗仍处于相对较低水平。展望后市，我们认为现货煤价降幅或有望逐步收窄：1）港口煤价持续回落，下游电厂对现货煤价接受程度边际有所提升；2）部分煤矿已完成全年生产任务，在产地煤矿库存高企的情况下生产积极性或有所下降。当前时间点正处于2026 年长协电量电价合同密集签约时间段，考虑到近期现货煤价大幅下跌以及2025 年火电企业盈利处于历史较高水平，我们预计2026 年长协电量电价或存在一定下行压力。

    　　发电量增速边际回落，新能源出力大增。2025 年11 月规上电厂发电量同比+2.7%，同比增速较2025 年10 月-5.2 pct，我们推测发电量增速回落或受极端气候因素在11 月边际消退影响。分电源看，2025 年11 月新能源增速大幅好转，水电增速有所下降但仍维持高位，核电增速基本持平，火电增速再度转负。2025 年11 月风电同比22.0%，增速较2025 年10 月+33.9 pct；2025 年11 月光伏同比+23.4%，增速较2025 年10 月+17.5 pct。我们推测新能源发电增速边际走强或受装机增长及自然资源波动影响。2025 年11 月水电同比+17.1%，增速较2025 年10月-11.1 pct，增速有所放缓但仍维持高位。2025 年11 月核电同比+4.7%，增速较2025 年10 月+0.5 pct，我们推测主要由于机组检修时间波动所致。2025 年11 月火电同比-4.2%，增速较2025 年10 月-11.5 pct，我们推测主要与用电增速回落及清洁能源挤压增强有关。展望后续，考虑到居民及三产用电负荷及新能源出力等均受到气候因素较大影响，我们认为未来火电月度电量增速波动或趋势性放大。

    　　逆势展现防御属性，低位公用事业资产值得关注。本周申万公用事业指数下跌0.6%，跑输沪深300 指数0.3 个百分点，跑输万得全A 指数0.4 个百分点。我们认为投资者对公用事业板块未来预期已至较低水平，公用事业板块长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注。

    　　投资建议：看好公用事业板块。我们认为：（1）低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一，现阶段公用事业板块在红利资产中景气度具备比较优势；（2）为服务高比例新能源电量消纳，我国需进一步推动电力市场化价格改革以支撑日益复杂的新型电力系统建设，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性（电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等）充分定价。

    　　火电：3Q25 火电行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，我们预计行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，相关标的：华电国际(600027，买入)、国电电力(600795，买入)、华能国际(600011，买入)、皖能电力(000543，买入)、建投能源(000600，买入)。

    　　水电：商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的：长江电力(600900，未评级)、川投能源(600674， 未评级)、国投电力(600886， 未评级)、华能水电(600025，未评级) 。

    　　核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的：

    　　中国广核(003816，未评级)。

    　　风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的：龙源电力(001289，未评级)。

    　　风险提示：弃风弃光率大幅提升，煤炭价格大幅上涨，市场电价低于预期等。