有色-基本金属行业周报：美国CPI数据低于市场预期 宽松预期重燃 贵金属价格再度走强
报告摘要:
贵金属：美国CPI 通胀数据远低于市场预期，黄金价格上涨，白银价格再创新高
本周COMEX 黄金上涨0.90%至4,368.70 美元/盎司，COMEX 白银上涨8.55%至67.40 美元/盎司。SHFE 黄金上涨0.95%至979.90 元/克，SHFE 白银上涨3.25%至15,376.00 元/千克。
本周金银比下跌7.05%至64.82。本周SPDR 黄金ETF 持仓减少18,394.08 金衡盎司， SLV 白银ETF 持仓减少1,178,893.80 盎司。
周一，美国12 月纽约联储制造业指数 -3.9，预期10，前值18.7。美国12 月NAHB 房产市场指数 39，预期38，前值38。
周二，美国10 月零售销售月率 0%，预期0.1%，前值由0.2%修正为0.1%。美国11 月失业率 4.6%，预期4.4%。美国11 月季调后非农就业人口 6.4 万人，预期5 万人。美国11 月平均每小时工资月率0.1%，前值 0.4%，预期 0.3%。美国11月平均每小时工资年率3.5%，前值 3.7%，预期 3.6%。美国12 月标普全球制造业PMI 初值 51.8，预期52，前值52.2。美国12 月标普全球服务业PMI 初值 52.9，预期54，前值54.1。
美国9 月商业库存月率 0.2%，预期0.1%，前值0%。
周五，美国11 月成屋销售总数年化413 万户，前值 410万户，预期 415 万户。美国12 月密歇根大学消费者信心指数终值52.9，前值 53.3，预期 53.4。美国12 月一年期通胀率预期终值 4.2%，预期4.1%，前值4.1%。
美国政府停摆一个多月重新开门后的第一份通胀报告，在美东时间12 月18 日发布。11 月美国CPI 通胀数据远低于市场预期。CPI 同比增速降至2.7%（市场预期3.1%），核心CPI同比增长2.6%（市场预期3.0%），为2021 年3 月以来的最低水平。美国的通胀压力可能已经足够降温，这为美联储实施更为宽松的货币政策创造了条件。
当地时间周三，美国总统特朗普表示，下一任美联储主席将是一个相信“大幅”降息的人。特朗普在当天发表的全国讲话中表示：“我很快就会宣布我们的下一任美联储主席，他相信利率会大幅降低，抵押贷款还款额将会进一步下降。”此前，特朗普曾表示，将在明年初宣布接替现任美联储主席鲍威尔的人选。
在所有已知的最终候选人当中，白宫经济顾问凯文·哈塞特、前美联储理事凯文·沃什和现任美联储理事克里斯托弗·沃勒，都主张将利率降至比现在低的水平。然而，没有人明确表示，他们会推动美联储将利率降至特朗普所要求的低 点，在某些情况下甚至降至1%。目前美联储的利率在3.5%到3.75%之间，就连特朗普最近任命的美联储理事斯蒂芬·米兰也不主张将利率维持在这个水平附近。
12 月降息落地，美联储准备再次通过购买短期美国国债来扩大其资产负债表，宏观环境持续宽松。下任美联储主席都主张将利率降至比现在低的水平。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38 万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8 万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024 财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
白银宏观逻辑与黄金类似。ETF 资金强劲流入，持续推动白银的火爆上涨。白银被列入美国“关键矿产”清单，引发了资金的关注和囤积效应；全球现货库存紧张，甚至一度出现交割困难，这些都从交易层面助推了价格的快速拉升。市场对后续关税审查更紧张，同样的逻辑又在亚洲重演：国内库存一路掉到 2016 年以来新低，叠加出口放量，沪银和海外银价再次出现结构性价差，推升多地银价连环走高。尽管需求有所回落，但供应端缺口依然突出，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
基本金属：降息落地，金属价格受益
本周LME 市场，铜较上周上涨2.85%至11,881.50 美元/吨，铝较上周上涨2.43%至2,945.00 美元/吨，锌较上周下跌2.12%至3,072.50 美元/吨，铅较上周上涨0.94%至1,984.50 美元/吨。
本周SHFE 市场，铜较上周下跌0.96%至93,180.00 元/吨，铝较上周上涨0.07%至22,185.00 元/吨，锌较上周下跌2.29%至23,065.00 元/吨，铅较上周下跌1.43%至16,880.00 元/吨。
铜：多空交织，铜价高位震荡
宏观方面，12 月美国综合PMI 初值降至53.0，为6 月以来最低水平。分项来看，制造业PMI 为51.8，服务业PMI 为52.9，两者均不及市场预期。尤为值得关注的是，新订单指数出现20 个月来的首次萎缩，这一前瞻性指标通常被视为未来经济活动可能减速的信号。在通胀方面，11 月CPI 同比涨幅放缓至2.7%，特朗普提名主张大幅降息的人士为美联储主席潜在候选人，叠加政府停摆对后续关键经济数据可能造成的持续扰动，导致市场对美联储未来的货币政策路径判断出现显著分 歧，政策预期持续波动。
供应方面，铜矿供应持续呈现紧张态势。一方面，部分主要矿山生产仍受干扰，叠加全球铜矿品位普遍下滑——例如智利铜矿平均品位已降至0.6%，以及印尼Grasberg、刚果（金）等地接连发生矿震等突发事件，共同制约产量增长。根据ICSG 预测，2025 年全球铜矿产量增速仅1.4%。另一方面，美国市场的虹吸效应导致铜库存向该国集中，加剧了非美区域的供应短缺预期。
需求方面， 根据国家统计局12 月18 日发布的数据，今年11 月，全国汽车产量为351.9 万辆，同比增长2.4%；1 月至11 月累计产量已达3109.4 万辆，同比增长10.8%。汽车生产的稳定增长，特别是新能源汽车产业的持续发展，拉动了对铜箔、电磁扁线等关键部件的用铜需求。在电网投资方面，2025 年国家电网计划投资额超过6000 亿元，建设重点包括特高压工程和配电网升级改造。这些项目的加速实施，持续增加了对铜芯电缆、变压器等电力设备的用铜需求。
库存方面，本周上期所库存较上周增加6,416 吨或7.18%至9.58 万吨。LME 库存较上周减少5,500 吨或3.32%至16.04万吨。COMEX 库存较上周增加11,586 吨或2.57%至46.22 万吨。
12 月降息落地，降息预期下看好铜价。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。
此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
铝：海外供给波动，铝价创近年新高
供应方面，本周电解铝行业产能运行良好，产能运行率延续在96%以上。新疆转移产能持续投产，西南地区置换与技改产能稳步推进，内蒙古42 万吨产能继续释放，扎哈淖尔35 万吨产能暂未启动，其他主要产能运行平稳。尽管印尼计划新增170 万吨产能（2026-2030 年），但受限于基础设施与政策稳定性，2026 年实际增量不足50 万吨。海外电力成本较高，存量产能存在进一步停产风险：1）世纪铝业10 月21 号宣布，由于电气设备故障，位于冰岛的Grundartangi 铝冶炼厂1 条电解铝产线停产，涉及产能约20 万吨；2）力拓10 月28 日表示计划从2029 年起关停澳大利亚最大的电解铝厂Tomago，涉及产能59 万吨，关停的原因是电力成本较高，短期虽然不会形成供给端压力，但长期依然可以看出海外成本的高企；3）South32 莫桑比克电解铝厂（59 万吨产能）电力协议26 年3月到期，新的低成本电力方案尚未落地。同时随着AI 算力发展，海外电力需求大增，电费上涨明显，海外产能收缩风险加大。需求方面，规模加工厂保持稳健开工，中小厂成本及订单压力不减，总体运行较为稳健，开工无明显波动。需求端下游总体存在一定韧性，对铝价有一定支撑。
原料端，整体来看，氧化铝市场供应过剩格局未改，现货 价格跌势延续。行业利润持续收缩，高成本生产企业持续承压。供应端，尽管国内运行产能整体维持高位，但受焙烧负荷下调、产线检修、国产矿供应不足等因素影响，部分企业开工率出现回落。
库存方面，本周上期所库存较上周增加515 吨或0.43%至12.05 万吨。LME 库存较上周减少50 吨或0.01%至51.96 万吨。
12 月降息落地，降息背景下看好铝价。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧， AI 领域的爆发式增长占据电力优先级。供应端扰动还贷落地，South32 旗下铝冶炼厂面临关停风险，全球产能收缩与贸易流向转移形成叠加效应。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。
政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：
【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。
锌：消费淡季下，锌价缺乏上行动力
供应趋紧的压力正从矿山向冶炼端传导。一方面，进口锌精矿因进口亏损及供应紧张，加工费持续下滑，促使国内冶炼厂转向国产矿。另一方面，受部分国内矿山季节性减停产及冬季备库需求影响，国产矿供应同步收紧，其加工费也随之走低。这种全局性的原料紧张局面，已开始制约冶炼端的产量释放。需求侧正面临季节性淡季的考验。此前因出口窗口打开而加速的国内去库进程，其动能可能减弱。在消费淡季的背景下，基本面难以提供新的上行驱动。
库存方面，本周上期所库存较上周减少4,560 吨或5.66%至76,017 吨。LME 库存较上周增加37,975 吨或61.32%至99,900 吨。
铅：供应逐渐增加，终端消费下滑
近期部分原生铅冶炼企业正逐步恢复生产中，原生铅铅锭库存暂未明显增加，而目前市场仍处于铅酸蓄电池报废淡季，原料供应有限，叠加受华东地区因环保管控导致的再生铅冶炼企业减产，本周铅锭产量仍表现为下滑姿态。下游电池厂受终端消费下滑影响，采购谨慎，多维持刚需，市场交投活跃度不高。
库存方面，本周上期所库存较上周减少4,352 吨或13.50%至27,875 吨。LME 库存较上周增加23,875 吨或10.17%至258,625 吨。
小金属
镁：供需稳定，挺价意愿增强
镁锭价格较上周维持17,070 元/吨。需求端，总体需求较为稳定，下半周采购需求逐步活跃。供应端，镁冶炼企业生产情况保持稳定，挺价意愿较强。下半周随需求回暖，煤价小幅上涨，镁冶炼企业挺价意愿再次增强，报价逐步分化。成本端，煤炭价格小幅上涨，兰炭价格、硅铁价格保持稳定，总体成本基本稳定。
钼、钒：钢招市场价格重心下移，价格承压
钼铁价格较上周下跌1.68%至23.45 万元/吨，钼精矿价格 较上周下跌0.81%至3,655 元/吨。供应方面，部分主流钼矿山频繁进场出货，有意稳定市场，这对市场心态产生了直接扰动。然而，需求侧呈现出明显的压力：对于冶炼厂而言，生产成本倒挂、亏损严重的现状使其对原料采购极为谨慎，仅维持刚性需求。与此同时，钢厂方面重拾压价策略，导致其招标采购价格重心缓慢下移。
五氧化二钒价格较上周下跌1.28%至7.70 万元/吨，钒铁价格较上周下跌0.57%至8.75 万元/吨。当前下游钢材市场正处传统需求淡季，叠加部分地区环保限产政策的影响，钢厂生产活动受到明显抑制。由于利润持续低迷，钢厂检修减产情况增多，导致铁水产量出现趋势性回落。这一变化使得对合金等原料的需求同步承压，钢厂原料招标采购量较上周显著减少。
投资建议
12 月降息落地，美联储准备再次通过购买短期美国国债来扩大其资产负债表，宏观环境持续宽松。下任美联储主席都主张将利率降至比现在低的水平。地缘冲突持续，委内瑞拉地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38 万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4 万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8 万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024 财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
白银宏观逻辑与黄金类似。ETF 资金强劲流入，持续推动白银的火爆上涨。白银被列入美国“关键矿产”清单，引发了资金的关注和囤积效应；全球现货库存紧张，甚至一度出现交割困难，这些都从交易层面助推了价格的快速拉升。市场对后续关税审查更紧张，同样的逻辑又在亚洲重演：国内库存一路掉到 2016 年以来新低，叠加出口放量，沪银和海外银价再次出现结构性价差，推升多地银价连环走高。尽管需求有所回落，但供应端缺口依然突出，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
12 月降息落地，降息预期下看好铜价。中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20 万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储年内降息概率仍存，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。
此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将 进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。
12 月降息落地，降息背景下看好铝价。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧， AI 领域的爆发式增长占据电力优先级。供应端扰动还贷落地，South32 旗下铝冶炼厂面临关停风险，全球产能收缩与贸易流向转移形成叠加效应。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850 万吨/年，利润向电解铝端转移。
政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025 年铝价。受益标的：
【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。
风险提示
1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；
2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；
3）国内消费力度不及预期；
4）海外能源问题再度严峻。
