固定收益研究：资金面超预期松弛-资产配置周报

　　一、国家资产负债表分析

    　　负债端。最新更新的数据显示，2025 年11 月实体部门负债增速录得8.6%，前值8.7%，符合预期。预计12 月实体部门负债增速下降至8.3%附近，低于2024 年底的8.8%，与稳定宏观杠杆率的目标一致。金融部门方面，上周资金面边际上略有松弛，期间高点形成于12 月18 日，绝对水平略超12 月4 日，明显超出我们的预期。考虑到明年1 月资金面改善概率较高，我们对12 月底至1 月初的资金面情况转为中性偏乐观，重点关注风险偏好情况。2025 年12 月中央经济工作会议虽然没有提出“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”；但明确提出了“增强宏观政策取向一致性和有效性”，“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”。

    　　因此，我们倾向于认为，稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待2026 年两会给出定量财政目标。此外中央经济工作会议有三点提法值得关注，“健全预期管理机制，提振社会信心”、“推动投资止跌回稳”、“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。

    　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少109 亿元（高于计划的净减少1192 亿元），按计划下周政府债净增加1148 亿元，2025 年11 月末政府负债增速为13.1%，前值13.9%，预计12 月继续下行至12.3%附近。

    　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上略有松弛。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至1.35%，按照2025 年5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，2026 年应还有一次降息；十年国债和一年国债的期限利差走扩至48 个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50 个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。

    　　资产端，11 月物量数据较10 月出现低位企稳迹象，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025 年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的　　是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。

    　　 二、股债性价比和股债风格

    　　2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024 年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。

    　　上周资金面边际上略有松弛，明显超出我们的预期。但风险偏好下行，资金倾向于流入债市，对应债市上涨，权益全周累计小幅下挫，风格上转回价值占优；债券收益率方面，长短端全面小幅下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行1 个基点至1.83%，一债收益率全周累计下行3 个基点至1.35%，期限利差走扩至48 个基点，30 年国债收益率全周累计下行2 个基点至2.23%。我们引入债券，权益更多集中在价值，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300 指数0.51pct。2024 年7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300 指数-4.92pct，最大回撤12.1%（同期沪深300 最大回撤15.7%）。

    　　金融部门方面，上周资金面边际上略有松弛，期间高点形成于12 月18 日，绝对水平略超12 月4 日，明显超出我们的预期。考虑到明年1 月资金面改善概率较高，我们对12 月底至1 月初的资金面情况转为中性偏乐观，重点关注风险偏好情况。债券方面，我们仍然认为长端处于我们预计的中枢上方，有参与价值。权益方面，考虑到近期资金面的情况，我们转为中性，重点在于风格，我们维持价值占优的判断。具体到本周，我们推荐上证50 指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30 年国债ETF（仓位20%）。

    　　三、行业推荐

    　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H 红利组合包括A+H13 只个股，A 股组合包括A 股20 只个股，主要集　　中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。

    　　 风险提示

    　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。