流动性与同业存单跟踪：跨年资金成本低于预期 存单曲线走陡进行时

　　核心观点

    　　央行于12 月18 日起投放14 天期逆回购，呵护跨年资金面意图明显，叠加票据利率隐含的跨年信贷投放一般，2025 年底流动性摩擦或处于历年低位，以GC014 为代表的回购利率下行幅度显著大于往年，同业存单收益率曲线走陡进行时。

    　　跨年资金成本低于预期，存单曲线走陡进行时从往年经验来看，央行呵护态度和信贷投放情况是分析跨年资金面松紧最重要的两个因素，央行呵护态度直接影响了央行跨年流动性投放的数额，而信贷投放情况对跨年资金面的影响则有“贷款产生存款、存款需要缴准”的绝对超储水平影响逻辑和“商业银行对非银的融出属于广义信贷的一部分”的流动性摩擦影响逻辑。当央行跨年流动性投放力度较大、投放日期靠前，呵护意图明显，同时商业银行年底信贷投放一般，超储消耗较少，且流动性指标较为充裕，商业银行融出顺畅，跨年资金面往往趋松。反之，跨年资金面则趋紧。

    　　跨年流动性分析的复杂性还在于，信贷投放情况会影响央行对经济基本面的判断、进而影响央行对年底资金面的呵护程度。“平衡好短期和长期”的关系下，商业银行信贷投放作为经济基本面的领先指标，当经济过热时，信贷投放情况良好，央行会阶段性收紧货币，跨年资金面压力较大。反之，跨年资金面则趋松。

    　　央行在2025 年12 月18 日和19 日分别投放14 天期逆回购，金额均为1000 亿元，在跨年融资成本已经处于往年低位的情况下，传递了呵护跨年资金面的意图。央行2025 年投放可跨年的14 天期逆回购最早在12 月18 日，从时点来看与往年基本一致。但在跨年融资成本偏低的情形下（12 月19 日，交易所跨年融资GC014 加权利率仅1.68%，显著低于往年水平），央行依然持续两日分别投放1000 亿元14 天期逆回购，表明了央行对跨年资金面的呵护意图。

    　　跨年资金宽松预期下，同业存单收益率曲线走陡进行时。受益于跨年资金面宽松预期，12 月15 日到12 月19 日同业存单收益率曲线整体下行，但存单曲线依然较平坦化（参考中债估值，1Y 与6M 存单的利差仅2bp），我们更推荐3M 和6M 中短期限的同业存单。1 年期存单则视2026 年一季度是否有信贷开门红带动的“拉久期”机会。

    　　风险提示

    　　货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。