公募REITS三季报：整体符合预期 稳定优于周期

　　25Q3季报符合预期，稳定/周期之间有分化。剔除扩募扰动后，25Q3季报收入同比-4%（本文无特殊说明的，均为25Q3数据）。收入、可供分配完成度分别为95%、98%，边际均有所上行。结构上，延续周期板块下行、稳定板块稳健增长的趋势。按业绩由好至弱，叠加考虑业绩强弱的延续性，可分为三个梯队，保障房、消费＞经营权＞产业园、仓储。

    　　稳定板块：保障房、消费延续稳健增长。剔除扩募扰动后，保障房出租率波动不大。消费收入同比+4%。两个板块剔新券后的收入、可供分配金额完成度均在100%以上，在各板块中处于较高水平。

    　　经营权类延续宽幅波动。正向波动的是环保，收入完成度均达标，且富国首创水务可供分配金额完成度在130%以上。负向波动的主要是交通、能源、水利。经营权波动多与水光风资源、路网变动等因素有关，一般来说是短期扰动。相对值得跟踪的长期变化是能源的电力市场化，从25Q3季报来看，各项目电力市场化交易进度有差异，如中航京能光伏REIT的湖北晶泰项目市场化电量已达到95%，而华夏华电清洁能源REIT25年暂不参加电力市场化交易。

    　　周期板块：产业园、仓储物流延续下行，“以价换量”较为普遍。产业园出租率持平、租金平均环比下滑3%。仓储物流出租率平均环比持平，租金平均环比-1%，业绩下滑的个券多提到区域周边新增供给，租金企稳的信号或需看到仓储物流一级市场供给放缓。产业园、仓储物流的收入完成度分别为89%、92%，在各板块中等偏低。

    　　在26年1月下旬以前，估值驱动有限、业绩空窗，供需可能成为交易主线。10月以来股、债波动收敛，REITs也呈现窄幅震荡状态。当前周期IRR-稳定IRR处于59%分位数，定价相对合理。26年1月下旬以前是业绩空窗期，基本面对行情影响有限。因此，未来2个月供需可能成为交易主线。短期内供需的力量可能中性偏空。目前一级供给平稳，但财务性投资机构有可能卖出解禁个券。策略建议：第一，关注解禁可能带来的买入优质标的机会。第二，一级市场能配置上量，且一二级价差使得今年以来一级认购多数能获得正收益。第三，结构上，推荐业绩稳定板块以及行业运营平稳的新型基础设施板块。

    　　风险提示：货币政策转向、风险偏好超预期走弱、数据代表性受加权方式干扰。