晨会精粹

　　固定收益制造业PMI 小幅反弹，企业利润承压——利率周报：Q4 经济下行压力可能上升。中美谈判释放积极信号，今年11 月制造业PMI 有所反弹，上游价格修复好于中下游，10 月工业企业利润同比大幅下滑，企业利润或持续承压。Q3 经济数据同比增长整体较Q1 和Q2 放缓，固投累计同比负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继。当前经济运行中，消费与出口两端或承压：11 月非制造业PMI 有所回落，为23 年1 月以来首次跌入临界点以下，或反映居民消费意愿仍显低迷，国内经济修复动能或偏弱；24 年Q4 出口数据表现较好，今年Q4 出口同比增速或面临压力，但10 月30 日中美降低芬太尼关税、延长对等关税暂停期等或对11、12 月外贸有一定支撑。未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段。当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，我们明确看多债市。

    　　风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；模型假设风险，可能忽略市场非线性波动。

    　　固定收益万科债券展期的几点看法——信用分析周报：万科债券展期是否会持续冲击地产债？截至11/28，从地产债二级估值表现来看，万科债项展期事件对主要房企存续债券的二级市场估值产生了负面影响，但整体影响程度有限。除个别房企的个别期限以外，11/25-11/28 期间，大多房企不同期限债项的信用利差有所走扩，但变动幅度大多在10BP 以内。仅从万科的公司基本面的角度来看，本次债券展期事实上并没有很大程度上超出市场预期，但万科债券公告展期后，存续债券价格仍出现大幅下跌，我们认为超预期的点或主要在于市场对展期债项后续风险处置方案不确定性的担忧。历史上违约或展期房企的债券清偿进度整体较慢，出险房企的债务重组方案多为“以时间换空间”的思路。当前万科可用货币资金可以覆盖存续债券余额，但无法完全覆盖未来一年内到期的有息债务本金，万科未来债务偿付仍需依赖外部融资渠道或自身造血能力，倘若负面事件冲击导致企业融资环境恶化，万科存续债券或将由展期向实质性违约演变，届时或将进一步冲击其他地产债的二级市场表现，加速尾部房企出清，引导市场重新思考地产债的定价逻辑。

    　　风险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。

    　　交运关注空客飞机维修影响，油运运价创新高—交通运输行业周报：快递物流：“通达系”持续推进快递无人车应用。极兔速递泰国网点首套自动化分拣系统落地。航运船舶港口：11 月VLCC 日均收益达到12.0 万美元/日，为2004 年以来最好11 月表现。展望后市，感恩节假期调整，圣诞节与元旦假期渐近，VLCC 货盘有望在12月上半月迎来集中发货，而运力持续偏紧的现实或将成为VLCC 市场最有力的支撑。

    　　航空机场：约6000 架A320 需紧急维修。12 月5 日起，国内航线燃油附加费上调。

    　　风险提示。1）宏观经济下滑风险。2）快递行业价格竞争超出市场预期。3）油价、人力成本持续上升风险。

    　　机械/建材建筑俄乌和平进程加速，基建板块迎发展良机——建筑装饰行业周报：美国多家媒体在25 日公布，乌克兰方面已原则同意美方提出的和平协议。26 日，俄方也释放出进一步沟通意愿。月底时，乌总统泽连斯基确认，新任谈判代表团团长乌梅罗夫已启程前往美国，将就下一阶段磋商展开沟通。若俄乌停战兑现，基建及国际工程龙头有望凭借先发优势深度参与战后重建。中企在海外工程执行效率、成本控制及全产业链配套方面具备显著优势，且中国长期为乌克兰最大贸易伙伴之一，合作基础良好。若和平方案落地，已在当地具有业务布局的中国企业有望深度参与重建，海外业务增长动力有望强化。建议重点关注在中东欧、独联体及乌克兰周边持续深耕、具备执行与融资能力优势的国际工程龙头。

    　　风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。

    　　公用环保关注储能容量电价机制进展输配电价定价办法出台——大能源行业2025 年第48 周周报：储能：省级规划加快出台关注各省容量机制进展。2025 年11 月，湖北省、黑龙江省分别印发储能体系建设方案。我们认为，两份文件中均体现了新型储能作为新型电力系统调节资源的重要性，并提出建立容量补偿机制。此外，在峰谷价差收益方面的条件也逐渐成熟，湖北2025 年6 月电力现货市场进入正式运行，黑龙江于2025 年8 月起开展电力现货市场连续结算试运行。随着后续补偿机制的落地，湖北、黑龙江的新型储能项目收益率有望提升、项目或将具备更强的可融资性，上述2 个省份有望成为新型储能的重要增量市场。其他省份也有望陆续跟进。各省或有望加快测算调节资源需求、出台相应储能建设清单/规划以及储能相关市场机制（现货/辅助服务/容量），更多具备良好收益率的省级市场有望出现。电力设备：新一轮输配电价定价办法发布，利好特高压及绿电直连项目开展。

    　　风险提示：储能政策或规划出台不及预期，项目落地不及预期，电网政策落地不及预期

    　　传媒《疯狂动物城2》表现突出，带动电影票房回升——传媒互联网行业周报：截至11 月28 日晚9 点，《疯狂动物城2》总票房突破（含预售）13 亿元，11 月29日的单日票房突破7 亿元，单日票房占比达到95%。目前猫眼专业版预测内地总票房将突破32 亿。我们认为电影市场仍是供给驱动，部分优质进口影片包括《疯狂动物城2》《阿凡达3》等前作在中国市场有较强表现，正式上映或将带动电影票房市场增长。我们建议关注相关电影出品/发行方以及院线公司。

    　　风险提示。新电影上线表现不及预期、新技术发展不及预期、行业竞争加剧、新产品研发上线及表现不及预期。

    　　医药微电生理(688351.SH)点评：自研PFA 产品获批，电生理产品矩阵持续丰富：

    　　公司发布公告，一次性使用压力导管(PFA 导管)获得国内药品监督管理局注册申请，产品矩阵持续丰富。前三季度海外市场中拉美、欧洲、中东及非洲，收入均保持较高增长态势，冷冻全套产品于25Q2 获得CE 认证，已在部分海外市场启动推广。创新医疗器械获批，电生理产品矩阵持续丰富。此次自研压力脉冲导管获批，与心脏脉冲电场消融设备配合使用，可用于心律失常治疗，与三维心脏电生理标测系统配合，可提供导管在心内位置信息及触点压力实时测量。公司目前已经实现“射频+冷冻+脉冲”三大消融能量产品布局，其中脉冲消融PFA，与子公司商阳产品形成协同。

    　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

    　　家电波司登(03998.HK)点评：收入及利润正增长，全新设计师系列推动品牌价值提升：2025/26 上半财年营收在高基数下同增1.4%。公司发布FY2025/26 中报，上半财年实现营收89.3 亿元，同比+1.4%；实现归母净利润11.9 亿元，同比+5.3%，归母净利率13.3%，同比+0.5pct，在高基数下公司上半财年仍实现收入与利润的双增长。此外，公司维持较强派息意愿，中期宣派股息0.063 港元/股，同比+5.0%。分业务看，核心主业品牌羽绒服营收同增8.3%。公司持续锚定“双聚焦”战略。多渠道协同推动品牌羽绒服业务高质量发展，上半财年线上营收同增2.4%，“双十一”战绩位于多平台榜单前列。

    　　风险提示。新品推广不及预期风险，极端气候影响风险，内外需不及预期风险。