科技行业调研：存储影响、新能源车预期、AI泡沫等问题反馈
近期，我们参加了立讯精密、华润微、传音控股、五菱汽车等多家上市公司的投资者日活动以及广州车展、Counterpoint 研讨会等行业活动。
在密集调研以及市场沟通中，我们着重回答市场关注度最高的三个大方向的问题：（一）存储对于行业的影响有多大？（二）明年中国新能源车行业增长预期如何？（三）AI 是否有泡沫以及如何判断潜在的下行风险？
（一）存储对于行业的影响有多大？
受到AI 服务器配套存储需求的大幅增长以及全球头部晶圆厂的产能限制的影响，对于智能手机、电脑、平板等存储消耗较大的行业，存储的供应偏紧。（详情请见《科技行业2026 年展望》）。存储产业供应偏紧、价格快速上升的状况在进入四季度以来较为明显，同时仍然处于快速变化的阶段中。
从智能手机大盘来看，存储成本上行会影响2026 年智能手机大盘的需求。手机品牌厂商要么通过提升终端销售价格，要么通过调整其他零部件配置，来保障自身智能手机的量价平衡。所以，我们预计明年手机产品的综合吸引力（价格或配置）会受到影响。
进一步来看，价格在人民币1,000 元以下的智能手机受到的影响更大。一方面，LPDDR4 等产品受到行业产能影响更大，价格成本上扬幅度显著更大，手机厂商的成本端压力更大。另一方面，该价格段智能手机用户的价格敏感度更高，终端价格提升带来的需求影响更大。相应的，高价格段的智能手机需求受到的影响则相对较小。
鉴于目前存储价格仍然处于快速变化的状况，市场普遍预期明年一、二季度的智能手机行业需求会有减弱。我们也认可此判断。
我们预期明年全球智能手机出货量同比将有微小的负增长。对于我们覆盖的板块而言，我们预计板块明年将受到存储的影响如下。
1）手机品牌厂商受到的存储影响最大，毛利率空间会因此受到挤压。
我们认为2022 年期间存储价格上行时行业中终端厂商的毛利率低点值可以作为判断本轮存储价格上涨影响的参考。同时，从积极的一面来看，智能手机的头部厂商均具备锁定存储供应的能力，即在行业供应紧缺时，能够保障足量供应。因此，压力会再次传导至行业中的小型厂商，行业份额有机会进一步向头部厂商集中。
2）智能手机供应链，包括零部件和组装环节，受到存储的直接影响较小，更多是间接的影响。供应链暂时没有观察到手机品牌厂商直接将存储成本的压力向供应链转嫁的情况。不过，手机品牌厂商可能通过沿用此前零部件的方式，降低手机的非存储的物料成本。因此，一些新兴功能配置向中低端机型渗透的速度在明年会放慢。
总结来看，根据我们与产业的沟通，手机品牌端暂无意向在本次存储价格上行的阶段，通过终端产品来迅速获取市场份额。而在终端竞争相对克制的情况下，行业主要品牌的毛利率则会有较好的锚点。进一步看，我们认为高端智能手机，例如具备更好端侧AI 功能的机型以及苹果的新形态机型，有望为行业上行空间提供支撑。
（二）明年中国新能源车行业增长预期如何？
从近期的交流和反馈来看，市场对于2026 年中国新能源车市场的预期普遍较为悲观。市场普遍认为受到购置税的影响，明年中国新能源车市场增长或较为乏力。我们认为市场的判断过于悲观。
中国新能源乘用车月度销量同比增速在2024 年呈现前低后高的态势，而在2025 年呈现前高后低的趋势。从短期展望来看，2026年一、二季度中国新能源乘用车市场的增长动能偏弱。在这一点上，我们与市场的判断保持大体一致。
但是，我们认为市场对于明年中国新能源乘用车市场需求看法过于悲观。我们预计2026 年中国新能源乘用车市场规模有望达到1,769 万辆，同比增长12%，对应渗透率60.2%。
参考中国取消新能源车国补的第一年（2023 年），中国新能源车的渗透率仍然维持加速上扬的态势。这其中有两个主要原因，一是市场用户对于新能源车的认知和熟悉度不断提升，用户自身需求大幅提振，二是随着新能源车大规模放量，新能源车成本快速下行，因此终端用户可以以更加实惠的价格买到体验更好的新能源车产品。
以上这两个因素会在明年购置税变化的情况下依然延续。而且，今年新能源乘用车销量渗透率单月已经超过50%，消费者认知度已经大幅提升。同时，改善用户体验需求的智驾等配置的综合成本也在快速下行。这会进一步延续新能源车电动化和智能化的成本下行推动需求的正向循环。因此，我们对于明年中国新能源乘用车市场的判断相对乐观。
（三）AI 是否有泡沫以及如何判断潜在的下行风险？
根据我们的沟通，市场对于AI 泡沫的讨论更多集中在美股科技巨头的资本开支、算力芯片和下游应用的商业闭环中。我们认为当前市场过于担忧AI 泡沫。
从商业逻辑本身来看，云服务厂商大幅加大AI 资本开支，从而推动AI 数据中心、AI 服务器、AI 算力芯片等配套硬件大幅成长，这个商业链条的逻辑是清晰的。而且，企业级的AI 大模型的应用和包括VLM/VLA 和世界模型在内的智驾技术都在快速发展。因此，当前阶段我们对于AI 大模型行业的基本面成长保持乐观。
同时，参考中美两国的人工智能指数，行业的估值远未到“泡沫”阶段。目前，中国AI 指数的行业估值大多处于均值以上1 个标准差的范围，距离近两年的高点仍有空间。所以，我们不认为当下AI 行业存在“泡沫”。
进一步分析，中国的产业链，包括原消费电子的零部件、组装厂商，以及半导体功率和代工等环节，正在快速切入AI 服务器的供应链。展望2026 年，我们预期AI 服务器将给中国产业链带来显著增量，增长幅度较大，增长确定性较高。
我们认为AI 行业的下行风险主要可以观测两方面的行业动态。其一，中美的科技巨头的AI 资本开支增速是否显著放缓，或者下调AI 相关的资本开支预算。其二，AI 初创企业是否收入增长放缓，融资难度增大，估值攀升速度放缓，甚至出现AI 初创企业生死存亡的情况。而从目前来看，这两个方面目前仍在释放比较积极的信号。
投资建议：首先，虽然存储的价格和供应对于消费电子产业链有影响，但是AI 服务器、汽车电子、手持影像等增量行业都具备较大成长动能，头部厂商明年的增长动力较为充裕。其次，尽管短期会受到购置税的影响，但以年为时间跨度来看，中国新能源乘用车渗透率保持加速上扬的节奏不会改变，明年渗透率有望达到60%。最后，随着AI 行业的发展，中国供应链切入AI 服务器及配套并享受增长红利在2026 年确定性较高。
在AI 算力芯片行业，我们首推台积电（2330.TT/TSM.US）和英伟达（NVDA.US），建议关注AMD（AMD.US）。在半导体晶圆代工和功率行业，我们首推华虹半导体（1347.HK/688347.CH）和扬杰科技（300373.CH），建议投资人关注中芯国际（981.HK/688981.CH）、新洁能（605111.CH）和华润微（688396.CH）。在新能源车行业， 我们首推零跑汽车（9863.HK）和小鹏汽车（9868.HK/XPEV.US），建议关注蔚来汽车（9866.HK/NIO.US）。在智驾行业，我们首推禾赛科技（HSAI.US）和地平线机器人（9660.HK），建议投资人关注速腾聚创（2498.HK）和佑驾创新（2431.HK）。在消费电子行业，我们首推丘钛科技（1478.HK）和蓝思科技（300433.CH/6613.HK），建议投资人关注豪威集团（603501.CH）、小米集团（1810.HK）和舜宇光学（2382.HK）。
投资风险：全球，包括国内及海外，政策变化及波动；AI 大模型行业技术迭代放慢，或增长放缓；新能源汽车行业和智能手机等消费电子行业需求增长不及预期；行业竞争加剧，玩家利润下行；半导体周期上行动能不足，或者下行压力较大；辅助驾驶技术创新及应用落地慢于预期；资本市场风险偏好发生波动，影响行业及公司估值支撑。
