2025年11官方PMI点评：供需略有好转

　　【事件】

    　　中国11 月官方制造业PMI 为49.2，前值49。

    　　中国11 月官方非制造业PMI 为49.5，前值50.1。

    　　【点评】

    　　1、11 月PMI 为49.2%，较上月+0.2pct，上月基数偏低，本月多数分项有所修复。

    　　2、一些积极的点没有变化：其一，新动能拉动继续体现，AI 发展对电信广播、互联网等信息服务行业景气度有所支撑，计算机等制造业边际表现偏强，EPMI 指数52.7 较上月有所回落但仍处于扩张区间；其二，出口新订单边际有所修复，外贸环境有所改善，外部财政、AI 投资等推动全球制造业周期对外需相对利好，结构上，产业链优势与出口国家多元化支撑延续；其三，建筑业景气度边际修复，政策性金融与地方债务结存限额预计对四季度和明年初的财务支出形成一定拉动，非金属矿物等行业新订单已有所体现，不过实物量可能更多在明年。

    　　3、短期内，供需与价格仍是经济的两大关注点。一方面来看，当月制造业呈现被动去库状态，产需关系略有好转，需求与库存对生产的牵引或有所显现，但持续性有待观察，消费、房地产等偏内生的需求有待强化；另一方面来看，价格指数有所修复，结构上前端强于后端。具体来看，供给(反内卷)、需求(财政+制造业周期)、成本(原材料涨价)、调控(医改)等变量相配合，前端价格受益更明确，而后端供需走势更为复杂，弹性依赖需求和经济的进一步传导。

    　　4、市场启示

    　　近月PMI 等数据呈现出一定的波动，工作日扰动十月读数、投资节奏与口径问题、以及消费和生产的高基数皆有影响。

    　　基本面信息处于较为分化的状态，新动能亮点、生产与出口韧性与价格修复等宏观叙事没有变化，但内生需求有待强化，投资实物量平稳略有回落、地产惯性运行与消费磨底等信号与之佐证，政策性金融工具+结存限额可形成部分对冲，但实物量可能主要在明年，整体经济“水温”可能偏向平稳略回落的状态。政策方面，12 月初政治局会议是市场最为关心的政策窗口，但近期市场期待不高。经济的下行风险关注地产，上行风险关注价格解读和政策可能的预期差。

    　　在此背景下，市场仍将在数据、政策、情绪等因素下继续博弈。债市方面，12 月债市多空交织，年底因素叠加政策多发，短期走势仍焦灼，波动无疑将增大，防守反击的同时尝试结构性、预期差机会。股市方面，近日市场合力不清晰，股指震荡休整，背后是局部地缘、宏观数据、各类产业事件以及年底收官等因素影响，但近日估值分位数及拥挤度偏高带来风险略有释放。大方向上，基本面结构性亮点对股和早周期商品利好明确，短期关注价格和政策敏感品种，择机布局，交易节奏“以守为攻”；中期关注盈利预期的验证。

    　　制造业供需修复

    　　11 月制造业生产指数50%，较上月+0.3 个百分点；新订单指数49.2%，较上月+0.4 个百分点。制造业供需皆有所上行，需求端边际强于供给。原材料库存指数47.3%，较上月持平；产成品库存指数47.3%，较上月-0.8pct，单月制造业呈现出一定的被动去库状态。从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数上升1.2 个百分点，生产-新订单表征的供需错配有所收敛。

    　　分规模看，边际上中小型企业景气度强于大型企业。大型企业PMI 为49.3%，比上月-0.6pct；中型企业PMI 为48.9%，较上月+0.2pct；小型企业PMI 为49.1%，较上月+2pct。

    　　细分行业，本月绝对值最高的4 个行业为汽车、医药、非金属矿物与计算机通信，环比最好的行业为电气机械、化学纤维、金属制品和非金属矿物。具体来看，石油加工边际下行幅度较大，原油市场供求失衡与国际油价波动对行业景气度有影响；计算机等行业景气度维持较高水平，是新动能增长与出口优势的体现；汽车景气度较高，由于2026 年预计汽车补贴与购置税等政策支持力度会减弱，市场需求在今年底前加速释放；有色景气度上行，铜等商品涨价有带动；设备类景气度基本持平，内部制造业投资弱化，但出海带动资本品需求有支撑；非金属制品业景气度提升，或受益于　　政策性金融工具和结存限额对部分原材料的订单支撑；化学纤维与纺织服装等受益于海外感恩节和圣诞节旺季带动。

    　　新出口订单上行

    　　11 月新出口订单指数47.6%，较上月+1.7 个百分点；进口指数47%，较上月+0.2 个百分点。景气度有所回升。综合来看，我国出口整体维持韧性，吞吐量等高频数据仍处于较高水平。虽然对美出口的拖累近月持续显现，但产业链优势与出口国家多元化对出口增速支撑明显。向前看，一方面来看，外部宽财政、AI 投资、国防军工、产业链重构等推动全球制造业周期，对我国出口存在溢出效应；另一方面来看，特朗IEEPA 关税（对等关税、芬太尼关税等）存在被最高法院判无效的可能，且相关关税或需退回，正式裁决落地后全球贸易环境或有阶段性改善，但需关注122/232/301等潜在的替代手段。

    　　价格有所上行

    　　11 月原材料价格指数53.6%，较上月+1.1pct；出厂价格48.2%，较上月+0.7pct。反内卷、成本涨价、全球制造业周期与外需等供需因素配合下，价格筑底修复的方向较为明确，但内生需求偏弱对修复弹性有所制约。结构上前端原材料价格表现强于后端商品，后端价格的供需走势更为复杂，后续效果仍待观察。结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测11 月PPI 同比或在-2%左右。

    　　结合高频看，黑色系价格震荡偏强，螺纹钢价格走势先下后上，上半月中美会谈、四中全会等宏观利好逐步兑现，地产磨底、库存与淡季等基本面因素主导价格下行，下半月地产政策、成本上行与海外降息预期等因素支撑价格上行；焦炭完成价格提涨；铁矿石价格上行主因供给端扰动。原油价格震荡偏弱，OPEC+减产不及预期、原油供应链中断危机缓解导致市场对原油供给过剩的担忧升温，外贸环境改善、全球供暖需求与美国政府结束停摆等需求端因素提振效应有限。铜价走势上行，供应端扰动、全球制造业周期上行与AI 投资等支撑价格上行，但传统需求偏弱与库存等基本面因素对弹性有所制约，美联储降息预期反复扰动明显。水泥价格低位运行，建筑业偏弱的基本格局主导价格走势。

    　　服务业景气度有所分化

    　　11 月服务业商务活动指数为49.5%，较上月-0.7pct。十月假期出行需求结束后，消费性服务业多数下行。餐饮、住宿、航运、批发指数分别为43.8%/45.6%/53%/48.8%，较上月-7.1pct/-14.4pct/-14.1pct/+1.9pct。邮政业景气度下行20.4pct至50.4%。生产性服务业相对维持韧性，电信广播与互联网景气度分别为58.9%/53.1%，景气度维持在较高水平，新动能发展态势延续支撑；水运景气度下行11.3pct 至47.7%，天气因素影响较大。金融业商务活动指数处于55%以上的较高水平，银行业和资本市场服务业相关活动均有良好表现。房地产与租赁及商务服务的指数分别为41.6%与49%，较上月-0.2pct 与-3.8pct，近期地产销售热度偏低对相关行业表现有影响。

    　　建筑业景气度有所修复

    　　11 月建筑业商务活动指数49.6%，较上月+0.5pct。其中，土木建筑业指数-4.6pct 至52.5%、房屋建筑业+6.2pct 至47.9%、建筑安装-5.2pct 至49.2%。建筑业景气指数环比修复，但尚仍处于50%以下，结构分化明显，土建与建安景气度边际走弱，房建景气度低位有所修复。

    　　基建方面，政策性金融工具和结存限额为四季度的增量资金，但当前尚未充分形成财务支出，银行配套贷款规模等未明显提升，实物工作量近期平稳略走弱，沥青、水泥与黑色等高频数据略有下行。向前看，增量资金预计在近期加速落地，或可对四季度和明年初的财务支出形成拉动，实物工作量的传导或在明年逐步体现，项目和杠杆意愿仍是关键。

    　　地产方面，一线城市需求近日有所下行。前期政策支持或对需求有所退坡。各地银行直售房产加速市场出清，整体地产循环仍在磨底阶段，价格与土地等指标表现偏弱。需求端政策存在小幅博弈空间，地产修复的滞后性不变，核心在于房价和收入预期，投资仍在磨底状态。

    　　风险提示：国内外经济变化超预期，政策效果不及预期。