2025信用月报之十一：信用利差低位还能持续多久

　　11 月，信用债收益率普遍上行，高评级品种、3Y 和10Y 表现相对较弱。信用利差走势分化，1Y 利差基本持平，3Y 利差走扩3-6bp，AA+及以下5Y 利差则收窄5-8bp。

    　　信用债买盘力量由强转弱，1 年以内成交占比持续上升。分机构看，11 月基金净买入信用债规模仍较大，而理财、其他资管产品、货基净买入信用债规模均同比下降。其中，基金净买入3-5 年信用债208 亿元，占比达19%，背后或有摊余债基的配置需求推动，11月摊余债基封闭期63 个月、60 个月产品打开规模约364 亿元。

    　　2025 年7 月中旬以来，信用利差整体呈现低位震荡格局。往后看，信用利差低位还能维持多久、哪些因素可能触发信用利差走扩、信用利差低位震荡期如何配置，都是市场关心的问题。我们以史为鉴，以期为信用债投资提供指引。

    　　2021 年以来，信用债经历了三轮信用利差低位震荡的阶段，分别是2021 年8 月上旬至2022 年2 月下旬（持续6.5 个月）、2022 年8-10 月（持续3 个月）、2024 年6 月中旬至8 月初（持续约2 个月）。通过复盘这三轮信用利差低位震荡的表现，总结出以下三点规律：

    　　第一，信用利差低位能持续多久主要取决于利率走势和流动性。在利率震荡下行、资金面宽松阶段，有利于信用利差维持低位波动。

    　　而信用利差由低位震荡转向走扩，通常伴随着利率上行及机构行为扰动（如理财赎回）。

    　　第二，信用利差低位震荡阶段，各品种表现分化，性价比较高且机构仍有偏好的品种压缩幅度较大。比如2021 年8 月上旬至2022 年2 月下旬低评级品种（风险偏好回升）、2022 年8-10 月和2024 年6 月中旬至8 月初长久期品种表现占优。

    　　第三，信用利差低位震荡阶段，各品种信用利差振幅（区间最大值-最小值）并不小，尤其持续时间较长的阶段。2021 年8 月上旬至2022 年2 月下旬，各品种信用利差振幅大多在24-31bp 左右；2022年8-10 月，各品种信用利差振幅大多在15-29bp 左右。因此，我们可以通过信用利差在震荡箱体区间所处位置判断其性价比，布局有性价比的品种。

    　　展望12 月，机构仍有提前布局明年资产的配置意愿，不过基金销售费用新规扰动下，交易驱动利率下行的幅度或不及往年12 月。

    　　若利率震荡下行、资金面整体平稳，有助于信用利差维持低位震荡，不过12 月信用债买盘力量通常转弱，可能制约其行情表现。

    　　作为季末月，理财规模由于资金回表而下降，影响其买信用债规模，2023-2024 年的12 月，理财规模分别减少8617 亿元、2415亿元。同时，基金、其他资管产品、保险12 月净买入信用债规模通常也处于全年较低水平。

    　　市场仍将循着有票息的方向， 寻找更具性价比的品种。我们以2025 年7 月18 日-11 月28 日作为震荡箱体区间，观察各品种目前信用利差所处分位数以及距离区间最小值的空间，判断其性价比。

    　　目前，3Y 和10Y 品种信用利差性价比相对较高。12 月信用债买盘相对较弱背景下，长久期品种或缺乏配置力量。

    　　信用债配置建议控制久期，把握结构性机会。12 月摊余债基打开规模仍较大，为1077 亿元，其中封闭期36 个月、24 个月的产品规模分别为572 亿元、242 亿元，若还有部分产品转为信用风格，或提振2-3 年左右信用债需求。因而12 月，可优选2-3 年左右绝对票息或超额利差相对较高的个券。此外，2026 年一季度，封闭期63 个月和66 个月的摊余债基打开规模相对较大，合计约1300 亿元。对于负债端稳定的账户，可提前逢高布局中高评级5 年左右品种。

    　　二永债方面，新规尚未落地之前，交易受相关信息扰动，或需承受较大的估值波动风险，叠加12 月信用债买盘力量偏弱，负债端不稳定的账户建议谨慎参与。不过，在利率债震荡格局、普信债利差处于低位的背景下，部分负债端稳定、追求绝对收益的账户依然可以考虑布局中高等级品种，持有性价比显著高于普信债。假设持有3 个月，收益率曲线不变的情形下，大行资本债的持有期收益率要高于普信债，例如5 年AAA-永续债的持有收益率达到0.71%，比5年AAA中短票、城投债高9-13bp。即使后续估值调整，5 年大行二永债也能承受15bp 左右的利率上行风险。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。