投资策略·固定收益2025年第十二期：债海观潮 大势研判 多空交织 利率低位震荡

　　行情回顾：11月多数债券品种收益率上行；利率债方面，全部利率债品种收益率小幅上行；信用债方面，长期限低等级信用债收益率下行且多数品种信用利差缩窄；违约方面，11月违约金额有所回升；

    　　海外基本面：政府停摆美国经济数据暂停发布；欧洲和日本经济景气回升；

    　　国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓。基于生产法测算的月度GDP同比增速为4.2%，较9月回落1.1个百分点，明显低于全年增长目标。需求方面，出口、投资增速均明显回落，消费增速小幅回落，但剔除汽车后明显回升，显示10月国内消费保持较强的韧性。高频跟踪来看，2025年11月国信高频宏观扩散指数B持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱；价格方面，11月国内CPI和PPI同比或均有所上行；

    　　货币政策：11月央行公开市场净回笼，四季度实施降息的概率较低；

    　　热点追踪：2025年以来股债表现相互脱敏，主要因为债市主线是经济预期和货币政策修正；而股市主要受科技股拉估值带动；PE带动下的股市，往往股债跷跷板效应弱化，EPS带动下的股市，往往跷跷板效应强化；当股市焦点切入EPS领域，即意味着进入宏观驱动主线，股债同源的概率在加大；

    　　大势研判：当前债市低位震荡概率更大，今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压；利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪转弱；30-10利差也处于短期合理位置，预计两者利差修复告一段落。