利率周报：制造业PMI小幅反弹 企业利润承压

　　报告核心观点：Q4 经济下行压力可能上升。中美谈判释放积极信号，今年11 月制造业PMI 有所反弹，上游价格修复好于中下游，10 月工业企业利润同比大幅下滑，企业利润或持续承压。Q3 经济数据同比增长整体较Q1 和Q2 放缓，固投累计同比负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继。当前经济运行中，消费与出口两端或承压：11 月非制造业PMI 有所回落，为23 年1 月以来首次跌入临界点以下，或反映居民消费意愿仍显低迷，国内经济修复动能或偏弱；24 年Q4 出口数据表现较好，今年Q4 出口同比增速或面临压力，但10 月30 日中美降低芬太尼关税、延长对等关税暂停期等或对11、12 月外贸有一定支撑。未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段。

    　　本周（11/24-11/30）市场概览：

    　　宏观要闻：11 月制造业PMI 环比+0.2pct 至49.2%。11 月非制造业商务活动指数为49.5%，环比-0.6pct。10 月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，较25 年9 月增速回落27.1pct。根据我们测算，10 月规上工业企业营收当月同比-3.3%，较9 月大幅回落，由正转负。11 月25 日央行开展10000 亿元MLF 操作，期限为1 年期。

    　　11 月MLF 净投放为1000 亿元，连续第九个月加量续作，符合市场预期。

    　　中观高频数据：消费方面：截至11 月23 日，当周乘用车厂家日均零售数量同比-6.6%。截至11 月21 日，当周三大家电零售总量同比-25.0%。交运方面：截至11月23 日，当周邮政快递揽收量同比+8.2%，当周铁路货运量同比-0.5%，当周高速公路货车通行量同比+2.3%。价格方面：截至11 月28 日，当周猪肉平均批发价同比-23.7%，较4 周前-0.4%，当周北方港口动力煤平均价同比+0.7%，较4 周前+9.2%，当周WTI 原油现货价平均价同比-15.7%，较4 周前-3.9%。

    　　债券市场：国债收益率多数上行，11 月28 日，1 年期/10 年期/30 年期国债收益率分别为1.40%/1.84%/2.19%，较11 月21 日分别-0.2BP/+2.6BP/+2.8BP。

    　　机构行为：11 月28 日估算的中长期利率/信用债基久期中位数分别约4.2 年/2.1 年，较上周（11 月21 日）分别-0.20/+0.05 年左右。

    　　投资建议：当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，我们明确看多债市。

    　　从国内基本面看，国内经济数据承压，房价进一步下跌，当前短端利率过高，政策利率下调的必要性显著上升。从外部环境来看，美联储降息周期开启。内外双重作用下，未来半年政策利率或下调20BP。后续或将定价政策利率降息，四季度债市或从逆风变顺风。当前，我们继续看多债市，预判年内10Y 国债收益率重回1.65%左右，30Y 国债看1.9%，5Y 大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券）。

    　　风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；模型假设风险，可能忽略市场非线性波动。