传媒行业：产品从换皮到长周期 游戏行业增长确定性提升

　　游戏行业长期抗宏观逆风韧性强：随着经济增长，边际上物质消费增长对于人类的多巴胺分泌逐渐衰减，我们发现无论是在发达国家日本这“失去的十年”还是美国这类经济上行的发达国家市场，游戏产业增速都会显著高于GDP 和社零增速。

    　　25Q1 中国国内游戏行业同比增长18%，大幅跑赢社零的4.6%。

    　　国内市场：优选长周期赛道具备研发优势的企业。中国游戏市场较为特殊，在供给端是政策主导市，版号数量直接决定了行业增速和企业立项信心。2025 年监管层面有较大的变化，版号试点属地办理直接使得产品修改和审批加速，版号下发速度逐月上行。在游戏行业整体快速增长的背景下，不同品类依然有所分化——低ARPU产品抗通缩能力更强，即竞技、消除等低ARPU 品类的流量和付费行为增长，RPG等高ARPU 品类宏观层面承压。另外，随着AI 助力游戏版本更新加速，头部游戏市场份额提升，生命周期增长，短周期游戏的生存空间持续被挤压，因此，我们建议关注在长生命周期赛道具备开发优势的企业——经过量化分析，我们认为头部竞技、消除、回合、SLG 等赛道的半衰期相对较长。

    　　海外市场：中国游戏厂商境外市占率持续提升且有望继续增长。在边际成本递减的产业里，我们认为本土市场份额第一的国家在出海环节会让其产品具备绝对的竞争优势——最大的市场支撑起更高的单项目开发预算从而产出对海外竞品降维打击的产品。中国手游出海市场份额从2018 年的22%提升至2024 年的28%，2024 年新上线的头部游戏中TOP16 榜单中国厂商可以占据12 席。政策方面对于出海扶持和激励使得全球化产品占比持续增长，优先出海后等版号强化产品抗风险能力。赛道方面，随着微信小游戏壮大，出海优势品类也从传统SLG、电竞赛道扩展到了休闲合成品类。另一方面，随着中国手游产品开发预算逐年增长，部分头部项目投入已超过了传统3A 主机的预算，未来可以预见多端产品占比持续增长从而开始在PC、主机领域对境外厂商构成竞争优势。

    　　行业催化：全球头部市场针对苹果闭源和高渠道费等问题展开诉讼和监管侧调整，中国市场也有望在落地后使得游戏行业利润率得到大幅提升。

    　　近期关注苹果渠道费变化，如中国地区落地对于游戏板块利润有较大增厚，此外此前被苹果掣肘的游戏渠道有望因此重新开源而受益。首先，我们建议关注在游戏渠道和长周期品类有优势的厂商：心动公司Tap 游戏渠道有望因苹果调整而获益，公司旗下《心动小镇》、《火炬之光》等多款老游戏环比增长，新游戏《伊瑟》境外游戏榜多地区高位。腾讯控股小程序IOS 端有望因苹果开源受益并收取渠道费，多款头部老游戏2025年流水创新高，新常青树产品《三角洲行动》贡献显著增量。ST 华通在SLG 和休闲等长周期赛道类具备研发优势《无尽冬日》畅销榜持续创新高，《kingshot》、《TastyTravels: Merge Game》海外开始上量。巨人网络在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，新游《超自然行动组》畅销榜持续创新高。恺英网络旗下传奇996 盒子平台积累大量用户，平台有望受益于IOS 开源，且有望从传奇拓展到其他情怀类品种；AI 陪伴类产品《EVE》6 月开启测试阶段。其次，我们建议关注今年有重点项目储备的厂商：三七互娱、吉比特、完美世界、网易、神州泰岳等。

    　　风险提示

    　　游戏延期风险、产品竞争风险、政策风险、假设条件变化影响测算结果、游戏流水不及预期风险