信用债收益率跟踪周报：需求增强下信用利差短端压缩

　　需求增强下信用利差短端压缩

    　　上周资金面由紧转松，资金价格回落至相对低位。上周央行累计进行4742 亿元7D 逆回购，共有7634 亿元逆回购和1500 亿元国库现金定存到期，累计净回笼4392 亿元。债市方面，虽然整体有所波动，但全周来看债市大幅走强，各期限利率债收益率下行5-8bp，其中短端降幅相对较大。全周来看，10 年期国债收益率下行6bp 至1.66%，30 年期国债收益率下行4bp 至1.86%。非金融信用债一级发行量回升至3000 亿元以上，净增量也回升至千亿元附近。二级市场收益率跟随利率债下行，同样短端表现更好，短融收益率下行7-9bp，3 年期中票收益率下行4-7bp，5 年期中票收益率下行1-4bp。国开债1-5 年期收益率小幅下行4-5bp，信用利差短端收窄、中长端涨跌互现。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多在10%分位数下方。

    　　具体需求方面来看，上周跨过季末，理财出表，规模明显回升13700 亿元。结构上所有类型产品规模均上升。具体来看，现金管理类、最小持有期、非现日开式和封闭式产品规模分别回升4800 亿元、3700 亿元、3600 亿元和1100 亿元左右，其余类型产品规模回升100-200 亿元左右。从非金融信用债净买卖数据来看，上周理财净买入规模为44 亿元；基金净买入规模回升至521 亿元，周一周二净买入规模相对较大；保险公司小幅净卖出4 亿元，其他资管类机构上周净买入规模111 亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入41 亿元；基金净买入规模大幅增长至632 亿元；保险公司净卖出199 亿元，其他类资管机构持续净买入241 亿元。

    　　往后看，我们维持上周判断，从历史规律来看，4-5 月一般都是信用债供需关系较好的阶段，因此信用利差整体走阔风险不大。短端信用利差已经回落至历史低位，其信用利差或维持在相对低位，我们认为中长端或跟随利率债有进一步压缩的空间。叠加美国关税政策，市场风险偏好或维持相对较低位置，我们认为对债市整体较为友好，不过后续还需持续观察关税政策预期差以及后续国内可能出台的稳增长政策的影响，最近一个月内市场或波动加大。在利率波动中，我们认为长期限高等级二永债或有交易性机会，可获取资本利得增强收益。

    　　低隐含评级成交情况

    　　隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有下行，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所拉长。AA评级活跃券中城投占比近3 成，区域较为分散，产业中煤炭、钢铁个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超6 成，区域集中在河南等地。具体来看：

    　　隐含评级AA 的成交中城投占比近3 成，区域较为分散，剩余期限1.95 年左右的武侯资本成交在2%附近，成交价和估值分别下行10bp 和6bp；剩余期限4.96 年左右的嘉兴高新成交在2.25%附近，成交价和估值分别下行8bp 和3bp；剩余期限4.85 年左右的涪陵国资成交在2.62%附近，成交价和估值分别下行7bp 和8bp；剩余期限0.87 年左右的良渚文化成交在3.08%附近，成交价和估值分别下行6bp 和8bp。其余较为活跃的个券多在煤炭、钢铁行业，剩余期限2.97 年左右的冀中能源成交在3.07%附近，成交价和估值分别下行17bp 和6bp；剩余期限0.58 年左右的晋能煤业成交在1.75%附近，成交价和估值分别下行26bp 和8bp；剩余期限1.99 年左右的电建成交在2.7%附近，成交价和估值分别下行28bp 和5bp；剩余期限1.11 年左右的新华发行成交在2.15%附近，成交价和估值分别下行36bp 和6bp；剩余期限1.04 年左右的远东租赁成交在2.33%附近，成交价和估值分别下行20bp 和17bp。

    　　隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超6 成，其余多为园区、省级平台，区域集中在河南等地。剩余期限1.96 年左右的达州投资成交在2.15%附近，成交价和估值分别下行30bp 和5bp；剩余期限4.25 年左右的咸阳城发成交在2.92%附近，成交价和估值分别下行19bp 和6bp；剩余期限4.79 年左右的上饶国资成交在2.76%附近，成交价和估值分别下行14bp 和8bp；剩余期限0.57 年左右的吉安城建成交在1.94%附近，成交价和估值分别下行16bp 和8bp；剩余期限2.93 年左右的德州财金成交在2.25%附近，成交价和估值分别下行12bp 和3bp。

    　　本周二级市场成交分析

    　　非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比抬升25%，成交量约7638 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比48%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为39%和37%。永续债成交量环比抬升24%，达723 亿元。

    　　非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率全面下行。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行11bp、11bp 和3bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行14bp、8bp 和5bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行10bp、5bp 和12bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

    　　金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升62%，约2483 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比82%、11%和7%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比22%和60%。银行永续债成交量环比抬升31%，约1038 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比51%、34%和15%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比22%和58%。

    　　金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化3bp、0bp 和5bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-4bp、-7bp 和0bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别下行6bp、7bp 和12bp。银行永续债收益率多有下行，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp 和-2bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、2bp 和25bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    　　本周一级市场发行分析

    　　发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行360 支非金融信用债，金额合计3045 亿元，净增量为910 亿元，发行量环比下降53%，净增量环比下降100%。取消发行方面，本周合计取消发行4 支债券，计划发行金额约23 亿元。结构上，评级和期限方面，3-5 年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5 年AAA 评级（455 亿元和300亿元）、3-5 年AA+评级（205 亿元和191 亿元）、1-3 年AAA 评级（793 亿元和147 亿元）和3-5 年AA 及以下评级（113 亿元和109 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在1220 亿元，净增量为242 亿元，地产债的发行和净增量分别为170 亿元和60 亿元。

    　　发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率多有下行。

    　　AAA 评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周下行6bp、1bp 和9bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化-41bp、3bp 和-33bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周下行11bp 和13bp。个券方面，资质较弱国央企的发行利率相对较高，比如25 寿光金旭MTN002（3 年）发行在3.37%、25 保利久联SCP003（0.74 年）发行在3.34%。

    　　发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差有所分化。1 年以下AA+、AA 及以下评级分别收窄18bp 和16bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化7bp、-6bp 和-12bp，3-5 年AAA 评级走扩4bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

    　　风险

    　　统计口径发生变化。