债券研究：美国关税超预期影响债市定价的两面性

　　本报告导读：

    　　此次美国全球关税政策的落地强度超预期，对债市的影响具有两面性；维持做多思维，但建议短期内考虑久期-票息策略的轮动。

    　　投资要点：

    　　此次美国关税 政策的落地强度超预期，对债市的影响具有两面性。

    　　一方面，债市利率单纯因新质生产力和权益市场偏强就大幅上行的逻辑链被进一步削弱，二季度利率无大幅提升之虞，有震荡下行之机。但另一方面，债市在一个交易日内快速下行近8BP 左右，基本已经定价了传统经济复苏偏缓和资金的回表利好中的一大部分，而后续债市利率进一步下行或还需要两方面因素：货币政策转向和经济数据（特别是出口）的波动，前者或不会快速落地，而后者还需要时间去印证。建议后续维持做多思维，但从久期策略逐步向票息策略切换，进行久期-票息轮动，在券种上更推荐非国开政金债，短信用（降低久期）和新的超长地方债。

    　　关税政策初步落地后，市场将更加明确的意识到，新质生产力的强势和传统行业/消费复苏的相对滞后将同时存在，或呈现出经济复苏的“双轨制”，而后者才是债市利率的决定性因素，长期中支持广谱利率中枢下移。当地时间4 月2 日，特朗普宣布全面加征关税，主要包括对所有进口商品加征10%基准关税，以及对部分经济体征收更高的对等关税，其中对中国为34%。若后续无新的关税谈判和调整，国内出口链将受明显扰动。这一事实上是强化了我们在报告《二季度的债市，利率下行不必等待降准降息》中的论述，叠加后续“抢出口”反转对实体经济体感的影响或更为显著。债市利率单纯因新质生产力和权益市场偏强就大幅上行的逻辑链被进一步削弱。

    　　货币政策仍然可能保持“不降之降”的格局。二季度财政已经确定发力，增量空间相对不足，宽货币加力的必要性虽强，但可能更多是类似MLF 和买断式逆回购投放的“不降之降”，降准也可能较为优先。但相比“不降之降”和降准，政策利率降息仍面临三重约束，或难以快速到来，这导致资金利率下行具有一定下限，存单一级利率难以有效突破1.6%：一是降息向实体的传导有摩擦，二是权益市场韧性仍然充足，三是人民币汇率的掣肘较为显著，如对等关税公布后人民币汇率一度快贬至7.3 以上。我们认为此次人民币汇率是因短期避险造成超调，中美利差在中期对人民币汇率偏有利，后续国内的降息空间可能会逐步打开。

    　　债市相对前期或已进入“走楼梯”阶段，在此阶段不应以短期内债市利率上下行是否流畅频繁修正利率目标位置，而应充分考虑经济和货币政策节奏是否有明确边际利多/利空。前期我们估计10 年国债利率的短期下限或在1.7%左右，且需要根据一级存单利率确认，这一点没有改变。当前“资本利得可以全面应对负carry”的叙事逻辑已趋向消解，且重建较为困难，国债利率在存单利率以下快速下行的概率不高，不应以“前期利率下行非常流畅”为理由无限制压低心理点位。后续债市利率进一步下行或需两方面因素确认：货币政策转向和经济数据（特别是出口）的波动，前者或不会快速落地，而后者还需要时间去印证。若4 月第二周存单利率没有继续跟进下行，建议后续维持做多思维，但从久期策略逐步向票息策略切换。

    　　风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。