恒瑞医药(600276)：创新药收入持续强劲增长 国际化加速前行

　　2024 年业绩略好于我们预期和市场预期。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级，上调目标价至人民币67 元。

    　　2024 年业绩略好于我们预期和市场预期。2024 年公司总收入达到279.85 亿元（+22.63% YoY），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）预期，主要由于许可收入略高于预期；扣非净利润为61.78 亿元（+49.2% YoY），略好于我们预期和VA 预期（主要由于许可收入高于我们预期）。全年产品毛利率同比上升0.3 ppts 至84.8%。研发费用上升32.9% YoY 至65.8 亿元（研发费用率上升4.2 ppts 至26%， 以产品收入计），主要由于加大研发投入导致。销售费用率为33% （以产品收入计），与2023 年相比基本稳定（33.3%，以产品收入计）。

    　　持续的创新药收入强劲增速加快公司转型升级步伐，公司逐步迈入创新药丰收期。2024 年公司创新药含税收入达到138.92 亿元（+30.66%YoY），在2023 年22%同比增速的基础上再次提速，全年31%增速大致符合我们此前预测的20%-30%同比增速。根据我们的测算，公司创新药不含税收入预计在131 亿元左右，占整体产品收入约52%。创新药的收入强劲增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净加入医保后放量，阿得贝利加入惠民保放量以及更早上市的创新药的稳健增长（卡瑞利珠、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑）。截至目前，公司已获批17 款1 类创新药和4 款2 类新药。展望未来，根据公司此前已公告的员工激励计划中对2025 年/2026 年创新药含税收入考核指标分别为164 亿元(+25.2%YoY)/208 亿元(+26.8% YoY)及此次年报公司预计于2025/2026/2027 年将迎来11 款/13 款/23 款创新药/新适应症的获批（包括肿瘤、自免、代谢、心血管等多个疾病领域），创新药的持续强劲增速有望大大加快公司转型升级的步伐，公司将逐步迈入创新药丰收期。

    　　国际化加速前行，BD 收入将成为长期可持续收入。2024 年公司实现BD 收入（或许可收入）人民币27 亿元（vs. 2023 年：<1 亿元）， 主要由来自Merck Healthcare 1.6 亿欧元首付款及来自于Kailera 的1亿美元首付款构成。2025 年开年至今仅3 个月，公司已完成2 项海外授权BD 交易，交易总额共计30 亿美元，包括将DLL3 ADC（中国临床1 期） 出海授权至IDEAYA (10.45 亿美元交易总额)， Lp(a) 口服小分子抑制剂（中国临床2 期）出海授权至默沙东（19.7 亿美元交易总额）。对比之下，2024 年公司完成出海授权1 项（总交易额为60 亿美元外加股权对价）、2023 年完成4 项（总交易金额为40 亿美元），我们很高兴看到公司创新药出海授权步伐不断加速。管理层表示，BD 收入是公司整体收入的重要驱动力之一，预计BD 收入将成为长期可持续收入，公司丰富的早期研发管线有望源源不断输送具备国际化潜力的分子。至于出海形式，管理层表示将根据不同分子开发的风险及临床价值，选择最为适合的出海形式，包括授权至海外公司（适合创新性特别高风险高项目），通过NewCo 形式实现出海（适合靶点成熟但临床价值高项目），以及自己独立承担小规模的海外临床开发（例如，几百人规模的临床三期试验）。重申我们对于公司出海前景看好的观点。另外，对于“双艾”组合，公司表示后续将在收到FDA 详细反馈意见后根据要求重新提交上市申请。

    　　近期建议关注AACR 大会和ASCO 大会多项ADC 临床1-2 期数据，及达尔西利HR+/HER2- 乳腺癌辅助治疗3 期数据。公司表示：（1）2025 AACR 预计将公布SHR-A1811 (HER2 ADC) 2 期HER2+ NSCLC 数据（口头报告形式），（2）2025 ASCO 大会预计将公布SHR-A2102（Nectin-4 ADC）临床1 期多种实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-1826（c-Met ADC）临床1 期实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-A1912(CD79b ADC)临床2 期B-NHL 数据（包含DLBCL 在内）、SHR6390（CDK4/6, 达尔西利）临床3 期HR+/HER2- 乳腺癌辅助治疗数据。

    　　重申“买入”评级，上调目标价至人民币67 元。我们将公司2025E/2026E 归母净利润预测轻微下调3%/7%，主要由于上调研发费用预测，同时我们引入2027E 预测。我们采取SOTP 估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，受益于公司强大的商业化能力和国际化前景的提升，我们轻微上调创新药长期收入预测，因此基于DCF 估值（WACC: 7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717 亿元; (2)对于仿制药业务，我们维持此前收入预测（每年中低单位数下滑），仿制药业务估值约为5,596 亿元(基于PE 倍数估值，采取20x 2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值4,276 亿元，对应目标价人民币67 元。

    　　维持“买入”评级。

    　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。