中国中免(601888)：24年经营承压 期待口岸和市内店增量

中国中免发布2024 年年报：2024 全年营收564.74 亿/yoy-16.4%，归母净利42.67 亿/yoy-36.4%，归母净利率7.6%/yoy-2.4pct，扣非归母净利41.44亿/yoy-37.7%，符合业绩快报（扣非净利：41.5 亿）。对应4Q24 营收134.5亿元/yoy-19.5%，归母净利润3.48 亿元/yoy-76.9%，对应归母净利率2.6%/yoy-6.4pct，扣非归母净利润2.71 亿元。受出入境分流、离岛免税需求平淡影响，公司海南区域经营表现有待提振。营销力度加大扰动毛利，机场渠道修复带动租金提升抬高销售费率，24 年计提较大存货跌价及合同履约成本减值损失（7.4 亿），利润端表现承压。公司积极布局境内外机场等渠道，持续探索机场有税业务经营。基数消化后，离岛免税需求端有望边际企稳，长期市内免税新店落地有望带来业绩新增量。维持“买入”评级。

    24 年离岛免税需求平淡，机场渠道表现较优

    公司海南收入受行业需求偏弱影响同比下滑。据海口海关，24 年离岛免税购物金额309.4 亿/同比-29%，购物人次/购物件数分别同比-15.9%/-35.5%。

    公司24 年海南地区收入288.9 亿/yoy-27.13%（与我们此前估算相符：接近290 亿），同比表现略优于行业整体降幅，24 年离岛免税市场份额同比+2pct（业绩快报）。离岛免税收入占总收入比51.2%/同比-7.5pct。机场渠道增速补位，公司24 年北京/上海机场免税门店收入同比增长超115%/近32%（业绩快报），基本符合同期国际客流增速（首都/上海机场同期港澳+国际旅客数同比+93.9/+93.4%），年内中标10 个机场及免税口岸经营权。

    折扣加大，存货周转良好；积极探索市内免税、机场有税及境外业务公司24 年毛利率32.0%/yoy+0.2pct ， 其中离岛免税部分毛利率23.73%/yoy-2.03pct，主要受年内折扣力度提升影响，24 年中免超级会员日腕表/酒水等进口商品折扣力度同比加大（三亚国际免税城、凤凰机场免税店官微）；24 年存货周转天数180 天/同比缩短11 天，库存有所消化。

    Q4 计提较大资产减值损失（-3.5 亿）影响利润表现。24 年公司先后中标6家新增市内免税店项目，与上海虹桥、哈尔滨太平积极探索餐饮等有税经营业务，新加坡/日本/斯里兰卡/中国香港等境外免税渠道布局稳步推进。

    等待底部拐点，看好长期价值，A 股/H 股目标价67.80 元/62.64 港币考虑免税受众人群受消费环境影响较大，25 年海南购物需求犹待回暖，26有望企稳，我们维持盈利预测，预计25/26E EPS 为2.26/2.56 元，新引入27E EPS2.91 元。参考可比公司Wind 一致预期25 年PE 均值20X，公司龙头地位稳固，海南进入旺季，市内店积极催化，给予溢价，予以A 股目标价67.8 元（对应30x25 年PE，前值：65.56 元/28x25 年PE）/H 股目标价62.64 港币（对应25.5x25 年PE，前值：58.72 港币/维持AH折价率15%）。

    风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。