大华股份(002236)：海外业务坚韧 25年毛利率有望回升

大华股份发布2024 年年报，实现营收321.81 亿元(yoy -0.12%），归母净利润29.06 亿元(yoy -60.53%)，毛利率38.84%，同比-2.80pct。2024 年Q4单季度营收97.31 亿元（yoy -2.10%/qoq +28.32%），归母净利3.61 亿元（yoy -92.44%/qoq -50.95%），毛利率34.31%（yoy-5.06pct/qoq-5.59pct）。

    2024 年公司收入和归母净利分别低于我们前次预期-1.62%和-5.20%，主因2024 年公司国内市场业务承压超预期，海外业务面临地缘性等风险，致使经营承压。展望25 年，国内政策环境正在发生积极变化，中资企业加速出海，海外新兴经济体需求相对旺盛，业绩拐点或将至，维持“买入”评级。

    24 年回顾：国内业务相对承压，海外业务韧性较强国内业务方面：1）政府业务投资总体处于低迷期，叠加地方化债压力，全年实现营收40.57 亿元，同减6.37%。在政府专项债的推动下，政府业务下半年取得正增长。2）企业业务方面，客户经营预期和扩展需求相对谨慎，资本开支表现克制。SMB 业务受宏观需求疲软影响较大、整体表现较弱。

    整体企业业务营收87.10 亿元，同减4.15%。3）创新业务方面，全年实现营收55.66 亿元，同增13.44%，其中华感热成像、华消消防业务增速亮眼。

    华橙24 年完成全部股权出售。海外业务方面，在复杂环境变化中表现出较强韧性，收入同增6.31%，部分金砖国家基建需求持续旺盛，欧洲区经济阶段回暖，拉丁美洲、南洋地区、欧洲区增速居前。

    25 年展望：国内外业务均向好，策略聚焦毛利率回升25 年公司SMB 业务将加强服务商群体赋能，加大对民生刚需细分领域覆盖，板块整体表现有望提振。创新业务方面，25 年有望实现更多的创新业务子公司盈利。国内分销业务有望在Q2-Q3 迎来改善。海外业务中大视频业务占比较多，叠加部分金砖国家、欧洲区回暖，25 年有望持续向好。25年1 月DeepSeek-R1 的发布，快速实现了大模型在国内的普及，推理需求提升迅速。公司积极推出行业大模型一体机天问系列，同时努力嵌入行业场景，打造一体机行业差异化竞争力，创造25 年新的增长点。25 年，公司有望通过聚焦大视频业务、努力发展自研产品等方式，提高毛利率。

    目标价26.12 元，维持 “买入”评级

    考虑国内政企业务短期低迷，略微下调了收入增速、上调了三费率，我们预测2025-2027 年营业收入为344.92/378.24/421.31 亿元，EPS 分别为1.17/1.31/1.47 元（相比前值25-26 年yoy -1.68%/-13.24%），可比公司25年iFinD 一致预期PE 均值为22.3 倍，给予公司25 年22.3 倍PE，目标价26.12 元（前值：21.23 元，24 年22.8x PE），维持“买入”评级。

    风险提示：企业数字化转型进度难以把握；市场需求随宏观经济指标放缓。