华泰证券(601688)：出售子公司增厚投资收入；资管及基金规模增长

　　2024 年业绩符合我们预期

    　　华泰24 年营收同比+13%至415 亿元，调整后营收（剔除以大宗商品贸易为主的其他业务收入）同比+6%至335 亿元，净利润同比+20%至154 亿元，ROAE（公司口径）同比+1.1ppt 至9.2%，扣非后净利润同比-30%至90 亿元（剔除处置AssetMark 子公司收益63 亿元的影响）；4Q 单季营收同比+7%/环比-28%至100 亿元，调整后营收同比+29%/环比-20%至94 亿元，净利润同比-11%/-61%至28 亿元，扣非后净利润同比-13%/环比+156%至27亿元，业绩符合我们预期。公司24 年末总资产较年初-10%、自有资产杠杆率较年初-0.96x 至3.29x，业务及管理费率同比-2.2ppt 至52.1%。此外，公司24 年拟合计分红（含中期已分配红利）46.9 亿元、占当期盈利的30.6%。

    　　发展趋势

    　　出售AssetMark 增厚投资收入、剔除后在同比高基数上有所下滑。公司24年投资收入（投资收益+公允价值变动+汇兑损益-联营及合营企业投资）同比+17%至153 亿元（4Q 同比+10%/环比-54%至34 亿元），剔除其中AssetMark出售收益后、投资收入同比-31%至89 亿元。24 年末交易性金融资产规模同比-27%至3,017 亿元，对应股票(同比-54%):债券(同比-12%):基金(同比-1%):其他(-62%)=19:57:20:4。私募股权及另类投资，华泰紫金由23 年盈利2.7亿元转为亏损5.9 亿元、华泰创新由23 年盈利0.45 亿元转为亏损1.3 亿元。

    　　资管收入稳健、券商资管及公募基金规模增长。公司24 年资管收入同比-3%至41 亿元（4Q 同比+1%/环比+37%至11.1 亿元），其中：1）华泰资管子公司收入同比-4%至17.5 亿元、净利润同比-7%至8.8 亿元，资管规模同比+17%至5,563 亿元；2）参股基金公司（计为投资收益）南方基金收入及盈利分别同比+12%/+17%（管理总规模/公募规模同比+31%/+24%）、华泰柏瑞收入及盈利分别同比+32%/+46%（管理总规模/公募规模同比+73%/+76%）。

    　　经纪及投行业务收入随市波动。1）24 年经纪收入同比+8%至64 亿元（4Q同比+86%/环比+100%至25 亿元），非货基保有+4%/权益-11%。2）投行收入同比-31%至21 亿元（4Q 同比-1%/+74%），股票市占提升、债券微降。

    　　利息净收入大幅增长、24 年同比+184%至27 亿元，受益于成本端改善（利息收入-7%/利息支出-21%），其中两融利息收入同比-14%、两融规模+6%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑下调投资收入假设，下调25 年盈利预测21%至138 亿元，引入26 年盈利预测150 亿元。当前A 股对应25/26 年0.9x/0.9x P/B，H 股对应25/26年0.7x/0.6x P/B（均剔除永续债）；考虑公司行业领先地位及综合优势强化，A 股及H 股均维持跑赢行业评级及目标价，分别对应25/26e 1.3x/1.2x P/B及42%上行空间、25/26e 0.9x/0.9x P/B 及38%上行空间（均剔除永续债）。

    　　风险

    　　市场波动风险、监管政策不确定性、业务转型发展不及预期。