游戏行业深度之八暨GENAI系列报告之五十五-AI游戏：从增加供给到改变交互

　　AI游戏受益于推理成本的指数级下降，25年开始有望进入广泛落地阶段。我们测算，一款人均日token消耗2万个的AI产品，【月均token成本/月均ARPU】从23年221.1%降至25年1.5%，大模型提效降本使AI游戏摆脱token成本束缚，进入广泛落地阶段，爆款出现只是时间问题。参考移动游戏发展路径，休闲类先出爆款，品类从轻到重，最早走出来的多是中小公司，头部公司擅长在产业验证后快速跟进。

    　　AI如何改造游戏？增加供给、改变交互。从增加供给的角度，一方面是生产端提效，已经作用于策划、美术等各环节。另一方面是体验端改善，UGC游戏受益、高度定制化/千人千面游戏成为可能。从改变交互的角度，我们总结当前阶段AI原生游戏的底层思路——1）基于LLM交互，即结合不同主题/情境/题材而产生的AI交互玩法；2）基于AI生成，AI生成剧情/卡牌/形象/场景等来驱动游戏内容进展。当前代表性玩法方向包括：AI推理/解谜、AI社交/派对、AI陪伴、AI养成/经营、AI动态叙事、AI RPG或融合品类等。

    　　AI陪伴可能是爆款概率最高的方向。根据ARK Invest，至2030年“AI+情感陪伴”的市场规模将增长2000~5000倍，从23年3000万美元增至700~1500亿美元。AI伴侣或因交互形式升级（从文字→语音→3D虚拟世界）迎来“规模化爆发”。Talkie等已验证用户需求和商业模式，关注《EVE》等具备3D交互形态的AI陪伴产品进展。

    　　游戏新一轮行情启动条件已具备，重视上行机遇。启动条件包括：监管环境进一步宽松、基本面改善预期增强（新品周期）、技术创新演进（AI从硬件到应用）、从底部走出（24年7月触底）。估值是游戏股价的主要驱动因子，当前PE中枢15x-20x，面对15x-40x的估值波动区间，安全边际高、潜在空间大。

    　　投资分析意见：港股重点【腾讯控股】【心动公司】，关注【网易】【金山软件】。A股重点AI积极布局+基本面强支撑的【巨人网络】【恺英网络】；AI ICT业务有望重估的【神州泰岳】；弹性【电魂网络】【完美世界】【冰川网络】。关注【ST华通】【姚记科技】【盛天网络】。

    　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，项目延期/表现不及预期风险，竞争加剧影响利润率风险，内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。