房地产行业深度研究报告：溯源“好房子”

　　居民难以在入住前感知房屋结构安全、防水、保温等隐蔽工程质量，而这部分也有质量规范、竣工验收监督约束，是建设房屋须达到的最基本的质量标准，而显性工程才是影响居民对“好房子”认知的关键点。1）房企拿地精准度相关指标，反映房屋的外在价值，项目区位、板块规划关系稀缺性以及未来发展预期；城市界面、生活配套等关系生活便利性及外界舒适度。2）房企产品力相关指标，反映房屋居住价值，包括小区规划、户内品质、增值服务，小区规划决定公共空间舒适度、美观度，包括产品类型、外立面、景观园林等；户内品质决定居住空间舒适度，包括户型设计、得房率、装修标准等。

    　　当市场回归产品逻辑，房企产品打造壁垒将加大。1）过去在城市快速扩张时期，土地稳定增值，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，房企只需要生产标准化产品，确保成本控制，通过打造好产品赚取超额利润的边际效应很低，房企没有必要卷产品。

    　　2）当城市扩张速度放缓，住房回归居住属性，房企就需要通过好产品来实现差异化竞争；各城市也加快住宅设计规范调整，涉及赠送面积、架空层、层高要求、外立面及装修标准，意在给房企更大的发挥空间，提升产品力，房企产品打造壁垒将加大。

    　　房企打造好房子的关键在于产品基因，自上而下的经营战略及管理体制，是产品基因的核心，目前切换经营战略并不容易。1）房企产品基因与房企经营战略、管理风格有关，职业经理人只能基于自身专业的判断和市场经验，给出不同战略下的答案，但公司一直以来自上而下的经营战略，是组成产品基因的核心。在过去土地稳定增值时代，高周转、重规模的房企更适应当时环境；而当市场回归产品逻辑，重视产品打造、营造口碑、控制规模的房企自然胜出。2）管理体制决定战略落地情况，部分公司虽然在鼓励好产品研发，但实际考核给予产品研发的试错空间极小：考核机制仍过度重视开盘时间节点、缺乏精雕细琢时间；部分项目虽然是投资失误带来的去化问题，但产品升级后去化无明显改善，同时成本增加，多部门共同承担责任。

    　　城市深耕保障房企产品教育能力、优质丰富供应商资源、以及品牌认可度。1）房企在深耕城市能深度把握当地居民的需求和偏好，结合公司自身产品创新，能较好的完成当地居民的“产品教育”，引领市场对于好产品的认知。2）深耕城市有熟悉且稳定的供应商资源，包括设计院、总包、精装修、门窗幕墙等，能保障房企的施工质量和成本控制。3）深耕城市每个项目交付兑现度，以及标杆二手房房价表现，组成了房企在当地的品牌认可度及信任度，会较大程度影响居民购房决策。

    　　当前好产品能带来更高的利润兑现，关注核心城市壁龛市场机会。1）同区位情况下，产品力能较好的转化为项目兑现度。2023 年保利、金茂，华润分别在上海宝山区（中外环）获取3 项目，华润润府凭借最高的产品力呈现，最终售价和流速兑现均好。2）部分核心城市供地节奏控制良好，过去以牺牲土地财政换取新房库存去化，当前限价打开后有更大空间，典型城市为上海、杭州，目前两城市首批入市的非限价项目，整体去化保持较高水平，2025 年二季度将有较多非限价项目陆续入市，可借此观测壁龛市场持续性，以及各家房企的好产品利润率兑现度。

    　　投资建议：随着房地产市场回归产品逻辑，产品力能为房企带来更高利润兑现，而房企间的产品打造壁垒也随着限价放开及设计规范调整逐渐加大，房企建设好产品的关键点在于城市深耕和一直以来的产品基因，部分拿地精准、具备好产品护城河的房企在当前市场能表现出较强的alpha 属性，重点关注绿城中国、华润置地；同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性，如太古地产、华润万象生活等。

    　　风险提示：居民收入预期超预期下滑，影响壁龛市场稳定性；房企“卷产品”同时难以控制成本，影响整体利润兑现。