比亚迪(002594)：24Q4业绩150亿再创新高 看好25年智驾平权+纯电升级+出口放量

　　核心观点

    　　2024 年，公司实现总营业收入7771 亿元，同比增长29%；实现归母净利润402.5 亿元，同比增长34%。24Q4 营收2749 亿元，同比+52.7%，环比+36.7%；24Q4 归母净利润150.16 亿元，同比+73.1%，环比+29.4%。25 年以来公司智驾平权、纯电迭代等技术升级不断，以加量不加价形式代替往年的官降促销，25 年盈利能力有望进一步强化。25 年重视智驾平权、纯电升级，出口放量三大增长点。

    　　事件

    　　公司发布24 年年报：2024 年，公司实现总营业收入7771 亿元，同比增长29%；实现归母净利润402.5 亿元，同比增长34%。

    　　简评

    　　24Q4 营收2749 亿元，归母净利润150.16 亿元1）24Q4 营收2749 亿元，同比+52.7%，环比+36.7%，其中比亚迪电子收入551.8 亿，汽车及电池板块2011.9 亿；2）Q4 归母净利润150.16 亿元，同比+73.1%，环比+29.4%，其中汽车业务净利润142.3 亿元，同比+77.4%，环比+34.3%，单车归母净利润0.94w，环比持平。

    　　会计准则调整影响表观毛利率，实际盈利能力超预期1）Q4 主要受会计政策调整影响，将全年123.7 亿质保金由销售费用改为列示于营业成本，24Q4 毛利率17%，销售费用1. 65 亿，按之前可比口径：24Q4 毛利率21.5%，环比-0.4pct， 销售费用125.36 亿，销售费用率4.6%，环比-0.2pct。

    　　2）24Q4 汽车业务毛利435.2 亿（按可比口径为558.9 亿），ASP14.6万，环比+0.6 万，单车毛利3.09 万（按可比口径为3.71 万，环比+0.14 万）

    　　3）Q4 公司研发投入持续加大，影响表观利润，Q4 研发费用达198.8 亿元，同比+35.8%，环比45.1%，研发费用率达7.2%，单车研发费用1.32 万；

    　　4）25 年以来公司智驾平权、纯电迭代等技术升级不断， 以加量不加价形式代替往年的官降促销，25年盈利能力有望进一步强化。

    　　25 年重视智驾平权、纯电升级，出口放量

    　　1）智驾平权：智驾平权带来基盘销量扩大+估值上修，规模效应下智驾成本端护城河深厚。公司有望成为智驾从1-10 普及者，通过成熟电动化+低成本智能化的降维打击，实现对合资份额的进一步替代。从规模效应的维度看，智驾软件算法边际成本为零，硬件层的芯片等电子件采购成本对规模的敏感性远大于传统机械件， 智驾系统的规模效应超出传统制造业范畴，比亚迪巨大的体量和全系标配的策略使得其对智驾系统BOM 成本控制能力达到行业头部水平。

    　　2）纯电天闪平台：天闪1000V 高压超充平台支持5C 以上超充速率，全球量产最高充电速率可达10C，充电功率最高可达行业领先水平的1000kW，比亚迪已启动大规模建设计划，计划在2025 年建设4000+超充站。我们认为比亚迪通过“光储充一体”的充电站提升建站IRR，以及与行业巨头合作建站，在超充站建设速度上具有显著优势。比亚迪持续在电动化维度拉开技术代差，天闪有望贡献高端纯电销量弹性。

    　　3）海外产能&插混产品推动出海：25 年海外工厂逐步爬坡放量，同时插混产品海外开始在南美等地加速放量，有望逐步实现对日系HEV 产品的替代，插混产品渗透不依赖于充电网络建设，有望走出独立增长曲线。

    　　投资建议：我们预计2025-2026 年公司归母净利润551.2/685.6 亿元，对应PE 21.31/17.13x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）原材料价格波动的风险。公司新能源乘用车电池成本中碳酸锂成本占比较高，如果碳酸锂价格未来降幅较低或再度上涨，公司材料成本回落速度将不及预期。

    　　2）行业竞争加剧的风险。目前各个主机厂新能源乘用车产品投放明显加速，竞争对手降低产品价格，如果市场竞争显著加剧，公司销量增长将受影响，公司营业收入将不及预期。

    　　3）需求不达预期的风险。公司主要业务增量来自新能源乘用车，如果新能源车渗透率增长不及预期，或乘用车整体需求下降，公司营业收入将不及预期。