歌尔股份(002241)：AI/AR眼镜有望成为增长驱动

　　公司公布24 年报业绩：收入1009.5 亿(yoy +2.41%），归母净利润26.7 亿(yoy +144.93%)，毛利率11.1%（yoy+2.1pp），符合业绩预告。4Q24 营收313.1 亿（yoy+27%/qoq+7%），归母净利3.2 亿（yoy+63.2%/qoq-71.5%），毛利率10.3%，声学传感器、XR、无线耳机、可穿戴产品营收规模和盈利能力改善。公司4Q24 计提固定资产、存货资产减值合计4.12 亿元，我们认为存货主因部分产品库龄较长进行计提，固定资产主要为各产品方向上老旧产线设备减值。展望2025 年，我们认为VR/PS5 行业出货量下滑或对公司收入产生拖累，但AI 眼镜/AR 头显等产品或成为增长驱动。维持“买入”。

    　　2H24：各产品线盈利情况同比修复

    　　2H24 分产品来看，精密零组件产品收入87.4 亿（yoy-11.2%/hoh+38.6%）,毛利率20.8%（yoy+0.4pp/hoh-1.6pp），主因声学传感器等产品性能升级，产品价值量和盈利能力有所提升。智能声学整机产品收入135.1 亿（yoyyoy-9.5%/hoh+5.6%），毛利率9.1%（yoy+0.7pp/hoh-0.7pp），主营智能无线耳机份额修复，营收规模和盈利能力均有所改善；智能硬件产品收入373.5 亿（yoy +27.1%/hoh+88.2%），毛利率9.1%（yoy+0.5pp/hoh-0.1pp）。

    　　公司下半年计提资产减值损失5.57 亿元（去年同期2.43 亿），拖累利润率。

    　　25 年展望：盈利能力改善，关注VR 业务复苏进展25 年，我们预计1）公司在智能耳机行业增长带动下，智能声学整机收入同比增长6%，且毛利率继续改善预计回到9.9%，2）根据IDC，预计25年全球VR 出货量下滑12%至650 万台，同时PS5 进入产品周期末尾，我们认为将拖累公司智能硬件产品收入，但与Meta、小米合作的AI 眼镜和XR 产品预计从25 年开始逐渐成为公司增长的新驱动。整体看，我们预计公司25 年收入同比下滑4%至969 亿元，毛利率同比修复0.9pp，归母净利润同比增长23%至32.9 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调VR 全球出货量，预计公司25/26/27 年归母净利润32.9/38.1/42.8亿元（较25/26 年前值下调18/13%）。可比公司Wind 一致预期25 年PE均值24.2x，考虑到公司在AI 眼镜和AR 方向的潜力及成长弹性，给予25年31.13xPE 估值（前值24 年33.6xPE 估值），维持29.26 元目标价。维持买入评级。

    　　风险提示：TWS/VR/AR 需求不及预期；量产爬坡、原材料涨价拉低利润率。