牧原股份(002714)：新范式龙头高质量发展 成长及价值兼备

　　2024 年业绩处于预告范围内，符合我们预期

    　　牧原公布2024 年业绩：营收同比+24.4%至1379.5 亿元，归母净利润同比扭亏至178.8 亿元，扣非归母净利润同比扭亏至187.5 亿元，大幅扭亏因猪价回暖，叠加公司出栏量增长、成本改善，业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　生猪出栏量成长延续，屠宰业务盈利能力强化。据公司公告，1）生猪养殖：

    　　生猪出栏量增长稳健，仔猪销售贡献增量。24 年生猪/2025 年1-2 月商品猪收入同比+25.9%/+24.38%至1362/204 亿元。出栏量上，24 年/25 年1-2 月生猪出栏同比+12.2%/+30.2%至7,160.2/1372.2 万头，其中24 年商品猪/仔猪/种猪占比91.4%/7.9%/0.6%，25 年1-2 月占比分别为83.5%/16.0%/0.5%。

    　　2）屠宰业务：发力市场开拓、渠道建设、人才培养、内部运营管理，提升盈利能力。24 年公司屠宰营收同比+11.0%至242.7 亿元，屠宰量同比-5.5%至1252.44 万头，24 年12 月及25 年1 月已实现盈利。

    　　成本优势延续，兼顾资产负债表修复及股东回报强化。据公司公告，1）生产管理：坚持高质量发展，成本优势继续领跑。24 年/25 年2 月公司完全成本约14/12.9 元/千克，同降约1/3 元/千克；2 月断奶仔猪成本260-270 元/头，同降65-75 元/头。2）资金实力：盈利释放有效赋能负债率下降。24 年末公司资产负债率58.7%，同比-3.43ppt。3）股东回报：公司自由现金流增厚，分红能力和意愿强化。2024 年公司规划分红76 亿元，对应分红率为42%。

    　　牧原正站在新一轮高质量发展的起点，成长与价值属性兼备。正如我们《解构牧原专题一：站在高质量发展的起点》所述，公司业务及财务表现符合我们的判断框架：1）成长属性：出栏方面，25 年商品猪/仔猪出栏量目标为7200-7800/800-1200 万头，同比增速为10-19%/41-112%，合计约为8000-9000万头，同比增速为12-26%；利润方面，25 年阶段性成本目标12 元/千克，同降1 元/千克，且我们判断未来仍有约2 元/千克的挖潜空间。2）价值属性：

    　　24 年公司资本开支为124 亿元，首次小于折旧，经营性净现金流大幅增长279%至375 亿元，正式开启重资产投入回报期，且公司预计25 年资本开支进一步降至90-100 亿元；我们认为公司自由现金流大幅转正后，将实现分红潜力提升和贴现价值增长；同时，公司远期出栏兑现度更强，相较同行隐含P/E 更低。

    　　盈利预测与估值

    　　维持25/26 年归母净利润预测，当前股价对应25/26 年10/8 倍P/E。维持目标价56 元，对应25/26 年15/12 倍P/E，45%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。