固收专题：2024年“利差高和边际改善”区域分析

　　区域多维度指标：5 个维度、20 个指标

    　　2025 年开年地方债发行迎来“开门红”，36 个发行主体（31 个省及直辖市，及5个计划单列市）普遍获得AAA 债项评级，但实际利差差异较大，因此我们建立多维度指标来观察区域综合实力，主要分为5 个维度和20 个细分指标。

    　　（1）区域经济实力方面，主要包括地区经济发展水平、地区经济发达程度和政府治理水平3 个维度。其中，地区经济发展水平的细分指标为GDP、GDP 增速、工业增加值、固定资产投资、固定资产投资增长率；地区经济发达程度的细分指标为第三产业占比、城镇化率、人均可支配收入、人均GDP；政府治理水平的细分指标为政府经济治理水平、政府财政治理水平、政府债务治理水平。

    　　（2）财政实力及债务管理方面，主要包括财政实力、债务状况2 个维度。其中，财政实力的细分指标为一般公共预算收入、一般公共预算收入增长率、税收/一般公共预算收入、政府性基金收入、地方综合财力、财政自给率；债务状况的细分指标为债务率和负债率。

    　　2024 年各省市经济实力整体均衡

    　　（1）GDP 指标：广东、江苏、山东、浙江、四川分别为141634 亿元、137008亿元、98566 亿元、90131 亿元和64697 亿元；甘肃、海南、宁夏、青海、西藏分别为13003 亿元、7936 亿元、5503 亿元、3951 亿元和2765 亿元。

    　　（2）一般公共预算收入：广东、江苏、浙江、上海、山东分别为13533 亿元、10038 亿元、8706 亿元、8374 亿元和7712 亿元；甘肃、海南、宁夏、青海、西藏分别为1051 亿元、890 亿元、517 亿元、371 亿元和277 亿元。

    　　（3）债务率：西藏、上海、江苏、北京、四川分别为42.3%、71.2%、112.5%、122.1%和125.6%。辽宁、湖南、贵州、重庆和天津等分别为202.6%、208.7%、208.8%、211.8%和361.7%。

    　　（4）负债率：上海、江苏、广东、北京、福建分别为16.9%、20.6%、24.9%、25.2%和28.2%。甘肃、吉林、天津、贵州和青海分别为63.9%、69.6%、74.4%、77.4%和90.5%。

    　　（5）区域维度上，上海、江苏、北京、浙江、陕西、广东、山西、四川、福建、湖北、山东、内蒙古、安徽、河南、湖南等区域综合实力较强。

    　　投资建议：关注信用利差高和边际改善的区域从区域利差分析，以中债估值与10 年期国债利率之差衡量区域信用利差。

    　　上海、江苏、北京、浙江等地区域信用利差分别为26BP、27BP、26BP 和26BP，低于全国平均水平，主要系省份经济和财政实力高，地方债流动性溢价压缩利差至历史低位。

    　　部分区域利差相对偏高，后续利差或存在下行的投资机会，建议关注。比如，历史出现过非标和定融舆情等，但转移支付、专项债分配倾斜下，区域信用修复机制正逐步弥合市场认知差异。

    　　比较2024 年和2023 年的边际变化，2024 年部分区域综合实力有所增强。

    　　风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期。