瀚蓝环境(600323)：并购粤丰+提升分红 看好垃圾焚烧龙头EPS+股息率同步成长

　　瀚蓝环境——立足垃圾焚烧的系统性环境服务公司瀚蓝环境是佛山市南海区国资委旗下环保平台企业（间接持股34.3%），以佛山南海为基地，主营业务包括固废处理、燃气供应、污水处理及自来水供应，当前以垃圾焚烧发电业务为发展核心。从公司主营业务来看：

    　　垃圾焚烧：①产能：2023 年公司垃圾焚烧量为1256 万吨，截至2024Q3 已投产30,600 吨/日产能，在手仍有5150 吨/日规模产能在建拟建，未来存旧产能提效、新投产项目贡献增量、海外参股项目贡献投资收益逻辑。②效率：2023 年公司吨发电量/吨上网电量为367/315 千瓦时，较2018 年提升10%/12%，上网电量占比达85.7%，整体经营效率持续上行。③同业对比：公司产能规模位列行业第二梯队，产能利用率（115.5%）、吨发电量、吨上网电量均居行业前列，吨垃圾收入（260 元）在行业第一梯队。公司执行“大固废”战略，环卫、危废、餐厨固废等方面发展平稳，待投产项目预计对未来3 年内生增长起到一定贡献。

    　　能源：①燃气：2021-2023 年受能源价格上行+限价政策影响，公司燃气业务毛利率由2020 年的18%分别降至5.4%/1.5%/10%，2023 年4 月公司燃气顺价完成，盈利性逐步修复，预计后续相关业绩维持稳定。②氢气：2023H1 建成餐厨垃圾制氢业务，预计年营收超过5000 万元。

    　　供排水：2021 年底起无新增供水产能，2024Q3 末已无在建筹建排水项目，2025 年预计部分新投产排水项目产能爬坡带来一定内生增长。未来供水单价有望提升，污水付费机制已改善。

    　　新看点——收购粤丰环保带来EPS 增量

    　　2024 年7 月公司公告拟私有化粤丰环保，若交易顺利完成，瀚蓝环境将持有粤丰环保52.4%股权，并购粤丰环保或增厚瀚蓝环境利润3.50 亿元（占2023 年归母净利润24.5%）。目前并购先决条件尚需进行标的公司子公司解除担保。从粤丰环保业务情况来看：①产能：截至2024年底，粤丰运营产能为4.37 万吨/日，在建/规划中产能为0.89 万吨/日，2023 年至今无新项目落地，2019-2024 年粤丰环保垃圾焚烧量CAGR 达22.5%。②效率：2024 年吨发电量/吨上网电量为384/330 千瓦时，厂用电率/厂使用率约14%/110%，近10 年受新项目落地产能利用率爬坡影响，经营指标下行，未来有一定提升空间。③优势：2023 年公司广东省/其他省份吨发电量为383/362 千瓦时，垃圾处理费为76-100/49-107 元/吨，粤丰具备一定区位优势，预计未来瀚蓝可对粤丰运营效率进行进一步赋能。

    　　财务分析与盈利预测

    　　财务分析：公司整体发展稳健，燃气对盈利能力短期扰动已明显改善，费用率稳定；经营性现金流净额向好，收现比稳步提升；2024 年以来公司已发布多项提升分红公告，估计公司2024年分红比例提升至39.6%，参考2025/03/13 收盘价，公司股息率预计提升至3.76%。

    　　盈利预测：预计2024-2026 年公司实现归母净利润16.45 亿元、18.43 亿元、23.02 亿元，同比增速分别为15.1%、12.0%、24.9%，三年复合增速为17.2%，对应PE 估值分别为10.5x、9.4x、7.5x，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险；3、国补退坡风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。