万源通(920060)：国内高端PCB供应商 AI服务器&光模块有望贡献新增量

　　国内高端PCB 供应商具备稀缺性，产品应用于汽车电子、服务器等领域

    万源通是一家专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售的高新技术企业。

    　　业绩快报显示，2024 年公司实现营收10.43 亿元（+5.96%），归母净利润1.23 亿元（+4.45%）。考虑到1）目前国内高端PCB 领域尚存在较大发展空间，公司业务具备稀缺性，在募投项目新增产能落地后，多层板产品收入占比有望进一步提升；2）下游细分领域需求呈快速扩张趋势，将充分带动公司所处PCB 行业景气度上行，公司产品目前有应用于AI 服务器的不间断电源，公司正处于600G规格光模块PCB 的研发阶段，未来公司业务规模有望持续受益；3）公司在研发&客户层面具备强壁垒特征，叠加自身盈利能力&研发能力不断增强，市场地位趋于稳固。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.23/1.40/1.56 亿元，对应EPS 分别为0.81/0.92/1.02 元/股，对应当前股价PE 分别为46.4/40.9/36.8 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　政策&供给&需求三重利好，催化上游PCB 产业规模不断扩张

    1）政策端：近年来相关政策加速落地，PCB 行业发展环境持续向好；2）供给端：PCB 成本中原材料占比约60%。2023 年我国PCB 产值占全球比例为54.39%，已成为全球第一大PCB生产基地，中低端市场竞争激烈,高端PCB产品占比较低，未来发展空间广阔；3）需求端：AI 服务器对多层PCB 需求强劲+汽车电动化&智能化趋势+数通领域对高性能光模块PCB 需求旺盛，共推上游PCB 行业呈现量价齐升态势。

    　　公司在研发&客户层面具备强壁垒性，募投项目扩产持续贡献高端PCB 增量

    1）公司核心技术均为自主研发，产品品质稳定可靠。截至2024 年11 月4 日，公司已获得专利87 项，其中发明专利11 项，实用新型专利76 项；2）公司已积累众多海内外知名品牌客户，晨阑光电、光宝科技、台达集团等客户与公司合作时间均已超过5 年；3）募投项目达产后将新增50 万平米高端PCB 产能。

    　　风险提示：募投项目扩产不及预期风险、下游需求萎缩风险、竞争加剧风险