固定收益研究：柜台债券市场：历史沿革到未来展望

　　摘要

    1.什么是柜台债券市场

    　　柜台债券市场作为银行间债券市场的延伸，是以商业银行为依托，主要为个人和中小机构提供债券交易渠道的零售市场。业务范围包括通过金融机构营业网点、电子渠道等方式为投资者开立债券账户、分销债券、开展债券交易提供服务，并相应办理债券托管与结算、质押登记、代理本息兑付、提供查询等。

    　　2. 柜台债券品种有哪些

    　　国债：柜台债券市场可投资储蓄国债与记账式国债。储蓄国债更关注储蓄属性，实名制购买、不可更名、转让，有3年期和5年期两个期限品种，可根据债权记录方式细分为凭证式与电子式；记账式国债兼顾储蓄与交易，以电子形式记录，可以改名、转让以赚取资本利得。从定价角度来看，储蓄国债的定价在当期人民币定期存款利率的基础上加点形成，而记账式国债的票面利率是由国债承销团通过招投标形成。由于记账式国债具有相对较强的流动性，且储蓄国债具有明显的“普惠”特性，储蓄国债的收益率持续高于同期限的记账式国债。

    　　地方政府债券：地方政府债券自2014 年开始在柜台债券市场发行，近年来发行期限逐渐多样化，目前已涵盖了1至30 年多种期限。地方政府债券定价采取招标方式以市场化方式确定。考虑到地方政府债券隐含中央政府信用，其信用水平接近但略低于国债。按照偿还资金的来源，又可以分为普通专项债券与项目收益专项债券，偿还资金分别来源于全部政府性基金预算收入与募投项目本身产生的政府性基金预算收入。

    　　政策性金融债：政策性金融债是为满足政策性银行的特定资金需求发行的债券。

    　　相较于国债与地方政府债，其安全性与流动性均居于二者之间。政策性银行债的定价同样采用市场化招标发行的方式确定，票面利率多在LPR 或DR007 等的基础上根据市场实际需求产生上下浮动。除固定利率之外，政策性金融债的计息方式也包括了浮动利率与累进利率。

    　　3. 柜台市场发展历史与政策解析

    　　市场形成与制度构建阶段：1987 年1月，央行上海市分行颁布《证券柜台交易暂行规定》，标志着债券柜台交易市场的正式确立；1997 年6 月央行决定在全国银行间同业拆借中心开办银行间债券交易业务，标志着银行间债券市场的建立。

    　　2002 年2 月，中国人民银行发布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，开始允许除机构之外的个人和企业通过银行柜台，交易符合规定的记账式国债，柜台债券市场业务启动。截至2013 年年末，柜台市场交易的国债品种已涵盖1 年期到15 年期共六个期限结构，国债交易品种总数增至102 只，投资账户数量已突破1357 万户、全年累计成交额达到18.7 亿元人民币。

    　　市场初步扩容阶段：2014 年3 月，央行颁布《中国人民银行公告〔2014〕第3号》，明确承办银行可开展政策性金融债与政府支持机构债券业务，拓宽了柜台债券业务品种；2016 年2月，央行颁布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，　　将地方政府债券纳入柜台业务债券范围，并新增了质押式回购、买断式回购等交易品种，扩充了投资者可选用的交易工具。这一时期，柜台债券市场的产品类型和投资者基础均实现显著扩张。

    　　柜台市场地方债发展阶段：2018 年11 月，《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》颁布，为地方政府债券纳入柜台市场的实施提供了明确的指导和规范；2019 年2 月，《财政部关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》允许地方政府债券在柜台市场内发行，标志地方政府债券柜台发行的正式启动；2020 年12 月，财政部《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》要求积极推进地方债柜台发行，进一步体现了对地方政府债券柜台发行工作的重视。

    　　全方位扩容阶段：2022 年11 月，浦发银行、中国银行先后落地了全市场首单和国有大行首单面向中小金融机构的债券柜台交易业务试点，标志中小金融机构等合格投资者可以参专柜台债券市场存量债券交易以及认购环节的投资；为进一步扩大柜台债券投资品种、便利各类投资者进行债券投资，央行于2024 年2月29日颁布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，在原有品种的基础上，进一步增加了金融债、公司信用类债券等债券品种，标志柜台市场在债券品种、投资者角度的全方位扩容。

    　　4. 柜台市场发展现状

    　　目前，柜台市场仍然具有规模相对较小、投资交易活跃度较低、可选债券品种更少的特点。截至2024 年底，商业银行柜台债券市场全年债券发行量超过10 万亿元，国债仍占据了柜台市场债券发行的绝大部分；托管量角度，2021 年至今，柜台债券托管量先下降，在2022 年5月降至低点后开始回升。截至2024 年11 月末，债券柜台市场托管规模约1248 亿元；投资者数量角度，个人投资者持续占据柜台市场投资者主流。从2014 年到2023 年，个人投资者账户从46.69 万户增至3715.28 万户，存量与增量均领先机构投资者；2024 年11 月，柜台市场单月成交录得529.50 亿元。

    　　5. 柜台债券市场回首与展望

    　　从投资端来讲，柜台债券市场为各类投资者提供了重要的投资渠道。柜台债券市场的持续发展，将进一步提升市场影响广度、覆盖深度，满足各类投资者对低风险、收益稳健的理财需求；从融资端来讲，柜台债券市场的发展与不断扩容，为包括地方政府、优质企业在内的各类发债主体提供了更多直接融资的渠道，助力优化融资结构、降低融资成本，推动金融体系结构的进一步改善；从债券市场宏观来看，在集中统一的金融基础设施之外，柜台债券市场可为各类中小投资者提供债券托管、做市、担保品管理等多方位的综合性服务，有效提升市场活跃性、促进市场分层。

    　　展望后续发展，瓶颈与挑战尚存。当前柜台债券市场仍以国债、地方政府债和政策性金融债为主，包括企业债券在内的相对高收益品种选择匮乏；投资者亦暂未形成通过柜台市场投资相关高收益品种的心智。随着市场建设与投资者教育水平相向而行，有望吸纳风险偏好更高、追求更高风险与回报的投资者，满足潜在的多元化投资需求；当前柜台市场债券规模以转托管的形式持续流出仍为主要趋势。

    　　当前银行净息差承压的大背景下，应考虑进一步增大对于柜台债券市场的政策支持力度、完善相关监管框架与市场规则、优化发行和交易流程。

    　　风险提示：政策发生重大改变，统计数据出现偏差等。