化债分析系列1:化债周期开启 关注三条投资主线

类别:债券 机构:财通证券股份有限公司 研究员:李美岑/王亦奕/王源 日期:2024-11-12

  1. 历史上的地方政府化债主要经历了四轮重要的阶段:1)2015-2018年:正式分割地方政府与城投债务,发行地方政府债券置换非政府债券形式的存量债务,累计置换债务12.2万亿元。2)2019年:对债务压力较大的省份,通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。3)2020年至2022年6月:

      特殊再融资债置换隐债,进一步推进隐性债务的化解。北京、上海、广东等地区实现了隐性债务的清零。4)2023年10月至今:新增特殊再融资债仅用于借新还旧,遏制增量和化解存量债务。财政部安排较大规模债务限额,支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险。

      2. “6+4+2”化债组合预计将有效降低地方财政压力,明年预计将出台更加积极的财政政策。与此前几轮化债不同:1)本次地方化债形成的债务是专项债务,相比地方一般债,专项债不计入财政赤字,不影响年度预算财政赤字率。2)本次债务置换是通过新增债务额度的方式,而此前几轮主要是从地方债限额和余额之差中腾挪出的有限空间。

      3. 考虑到本轮化债目的在于化解存量、降低地方隐形债务压力,付息压力较大的地区可能优先倾斜,整体来看关注云南、东北和川渝等地区。地方债付息压力角度:青海、广西和黑龙江压力较大,付息占收入比重分别为23%、19%和17%,江苏、北京、浙江、广东等地区付息压力较小。城投债融资角度:云南、山西和重庆的非标融资比例较高,非标融资余额/城投有息负债的比值领先,分别为23%、14%和13%。

      4. 产业和交通基建、市政可能是本轮化债优先受益领域。截至10月23日,2024年新增专项债累计发行36918.3亿元,节奏上来看在8月之后出现显著提速。从投向来看,产业园、综合基建和医疗卫生,占比近四成。相关领域的资金周转情况有望得到改善。

      5. 化债带来的资金面改善,有利于冲回坏账、厚增利润。上市公司加速回款,应收账款中计提的坏账准备有望冲回,将增加当期利润。其中2024H1坏账准备/净利润靠前的行业分别是计算机(664%)、建筑材料(298%)、建筑装饰(257%)。

      6. 配置建议:主线一:置换存量隐形债务,现金流有望缓解的To G相关公司,主要包括计算机(软件开发、IT服务)、建材(装修建材)、建筑(专业工程、房建)以及环保(环境治理、环保设备);主线二:直接受益于化债业务的AMC和地方城投;主线三:严控新债的背景下,股权财政的重要性提升,关注地方高分红国企。

      风险提示:宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。