建材深度报告：水泥供给侧的过去、当下和未来

　　过去：去产量而非去产能——水泥如何走完供改大周期？

    　　我国水泥工艺在2000-2010 年黄金十年周期里已完成一轮升级，2015 年新干法占比已达98%。

    　　当下行业没有严格意义落后产能，存量产线仅单线大小之分，没有先进落后之别。在西南、西北和华北，需求密度不足，小产线有更强存在合理性，很难通过行政方式对单线其一刀切去化。

    　　2015-2024 年10 年间，行业盈利一直较好直到近3 年才出现下滑；行业供给端一直较稳定，存量设计产能维持在17 亿吨左右（300 天计算）。部分产线通过搬迁、产能置换甚至技改名义实现自身结构优化，十年间每年新增和淘汰熟料产能基本在5000 万吨内，占比总量均不大。

    　　2016-2017 年是上轮供改周期，核心是自上而下行政约束强限产。此间，行业有别于钢铁：1、水泥没有强力去产能，更多是配合环保限产走完此轮供改周期，而钢铁是去地条钢+环保限产双轨并举机制。2、水泥有区域性，环保重拳约束焦点是2+26（钢铁生产重心），次之是长三角；因此供给收缩对钢铁影响是全局性，且总量收缩更显著；对水泥影响是区域性：考虑到Q4之于京津冀是淡季，之于长三角是旺季，虽然长三角限产力度不及京津冀，但价格弹性却更大。

    　　2018-2019 年，在去杠杆背景下需求整体承压，钢铁等行业盈利出现下滑背景下，水泥凭借更强自律协同实现供给补位，实现盈利较好延展。随后，21H2 能耗双控背景下供给再次迎来硬约束，但此轮重心更多在西南、华南和长三角等南方市场，对区域和总量影响及价格弹性更大。

    　　当下：底部夯实协同，盈利逆势修复

    　　地产周期下行叠加基建承压背景下，水泥行业需求连续3 年承压，2024 年水泥需求和历史峰值相比下降近30%，预计当前（24Q3）行业已经出现大面积亏损。在此背景下，行业再次出现积极协同。2024H1 东北和华北水泥率先幅度提价且落地较好，随后华南和长三角市场也在Q3 继续进行较大幅度提价，虽然过程有曲折，甚至尝试推出更为灵活的差异化错峰，但是主导大企业、腰部民企及小企业自律共识显著强化，且拿出更理性态度对待市场变化，旺季积极限产挺价，10 月以来长三角大幅提价100 元就是生动一例，成功实现逆势自救与盈利修复。

    　　未来：配额生产，供给侧迈入新周期

    　　近日，工信部发布2024 版置换新规，除对2021 年版细则修正外，首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，并强调“对于实际产能大于备案产能合规生产线，可补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续”。需求承压下，总量大概率未超产，但区域性、结构性超产或存在。此举可能倒逼过往超产产线进行补指标（维护自身大产线竞争力和为后续碳配额做准备），实现供给一定出清。区域看，过往置换较多广西和西南或是补指标重心。

    　　水泥是产碳大户，自然也是去碳大户。2024 年9 月，《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案 （征求意见稿）》发布：1）2025 年底前完成首次履约工作；2）2025-2026是强度控制，2027 年后是强度+总量控制。强度控制本质上是对企业能耗水平进行差异化约束，能耗高企业会承担一定碳成本，可能：1）退出加速；2）积极涨价转移碳成本。能耗占优企业会受益，且不排除还有碳收益。中期配额收紧会对当前超产提出硬约束，进而对全局供需带来改善；不过需观察配额逐年收紧程度和执行力度。持续推荐能耗占优、装备先进龙头企业。

    　　风险提示

    　　1、水泥需求较弱；2、市场竞争加剧；3、协同自律不到位；4、市场集中度不够。